RAPPORT D’ÉVALUATION INDÉPENDANT

Plateforme « Arche de Noé » (Noah’s Ark Platform), République d’Arménie

Paramètres complets de la mission (standards, périmètre, Standard de valeur, Prémisse de valeur, sources) — § 3 du présent Rapport. Coordonnées du Client et du signataire — §§ 3.1 et 13.G.

1. LETTER OF TRANSMITTAL (Lettre de transmission)

À : Monsieur Kagirov Abdul-Hakim Akhmadovitch Copie : Center Group Company Objet : Évaluation indépendante du projet « Plateforme Arche de Noé »

Monsieur,

Conformément à la lettre de mission NK-VAL-ENG-001/2026 du 2 mai 2026, nous avons réalisé une évaluation internationale indépendante du projet « Plateforme Arche de Noé ». Le périmètre de l’évaluation et les standards appliqués sont exposés au § 3 du présent Rapport.

La conclusion de valeur est résumée ci-dessous. La méthodologie, les hypothèses et les limitations sont présentées aux §§ 7–13.

Conclusion de valeur

Évaluation ECHELON (initiale) :

Revue indépendante par Hollister Capital Advisory LLP (11.05.2026) :

La revue Hollister applique 6 corrections structurelles (assiette des redevances RfRM, probabilités PWERM, pondération AICPA SSVS, marge EBITDA Y10, β industriel, dédoublement des Real Options). Justification complète — Audit_3 dans Аудит_проекта_2026-05-11/.

Fourchette opérationnelle pour communication externe : Base ECHELON 18,0 M€ / Base Hollister 13,0 M€ (recouvrement). Pour une position défendable en justice, la vue Hollister-revised est recommandée. La valorisation aspirational du portefeuille IP à 100 M$ (≈ 92 M€) n’est validée par aucune des méthodes appliquées à la date d’évaluation.

Veuillez agréer, Monsieur, l’expression de notre considération distinguée,

Sebastian J. Faulkner, MD, CFA, ASA (BV), FRM Managing Director, Valuation & Advisory Practice ECHELON Valuation Advisors LLP (Londres · Erevan · Dubaï)

2. EXECUTIVE SUMMARY (Synthèse exécutive)

« Plateforme Arche de Noé » — plateforme de tokenisation à deux tranches d’immobilier collatéralisé en République d’Arménie, fondée sur la Loi de la RA HO-159-N du 29.05.2025 et les Règlements de la BC de la RA 7/01, 7/02, 7/04, 7/05 (en vigueur depuis le 31.01.2026). Le programme prévoit un cycle pilote de 100 M€ sur 7 ans, suivi d’une mise à l’échelle vers un AUM de 5 Md€ à l’horizon de 10 ans (Phase 2).

Conclusion de valeur :

Conciliation des approches (pondération selon le reconciliation framework AICPA SSVS No 1) :

La valeur pondérée de 14,8 M€ reflète la conciliation des quatre approches. Le DCF de base (17,9 M€) est retenu comme point de référence (reference point) de la juste valeur de marché en continuité d’exploitation, reflétant la perspective going-concern du cycle pilote. La position Conservative retient 10,5 M€, l’Optimistic 27,5 M€.

Conclusion de principe. La valorisation aspirational du Client (100 M$ / ≈ 92 M€) n’est confirmée par aucune des quatre approches à la date d’évaluation. Le stade actuel du projet correspond, selon la classification internationale, à late-stage concept / pre-MVP / pre-seed. Le portefeuille IP représente un ensemble préparé de documentation et de prototypes, sans validations externes confirmées : à la date d’évaluation, on note l’absence du visa d’un juriste arménien sur les documents D1–D4, de l’audit du modèle financier E1 par un Big4, de LOI ou de MoU signés avec des banques-partenaires arméniennes, du Décret du Gouvernement de la RA portant garantie budgétaire, des dépôts PCT/USPTO/EUIPO/Madrid effectifs et d’un MVP de qualité production.

Trois risques clés : 1. Risque politico-administratif d’activation de la garantie budgétaire du Ministère des Finances de la RA (hard-gate de la Phase 1) — probabilité d’expert d’obtention du Décret du Gouvernement à l’horizon de 12 mois au niveau de comfort-level actuel : 25–35 %. 2. Risque d’adoption du paquet d’amendements L1+L2+L3+L5+L6 par l’Assemblée nationale de la RA (hard-gate de la Phase 2) — probabilité cumulée à l’horizon de 24–36 mois sous condition de succès du pilote : 30–45 %. 3. Risque d’exécution (execution risk) — absence de CTO, d’équipe opérationnelle, d’engagements signés de la banque-partenaire, de MVP. Chacun de ces facteurs, pris isolément, bloque la Phase 1.

Trois recommandations clés (détails — § 11) : 1. Déposer les demandes PCT P1–P4 dans un délai de 60 jours (budget de l’ordre de 30 k$). C’est la seule action qui, à court terme, accroît la valorisation IP défendable de 3–7 M€ selon la logique pure Cost + RfRM. 2. Obtenir une Letter of Comfort du Ministère des Finances de la RA ou un MoU avec l’une des banques arméniennes (Ardshinbank / Ameriabank / Evocabank). Chacun de ces documents signés accroît la probability-weighted EV d’environ 30–40 %. 3. Commander une expertise financière indépendante du modèle E1 auprès d’un Big4 à Erevan (≈ 20–25 k€) afin de faire passer le forecast de la catégorie management estimate à third-party validated forecast. Sans cela, les résultats du DCF reposent exclusivement sur le management forecast avec une décote de classe correspondante selon l’AICPA.

3. ENGAGEMENT INFORMATION (Informations sur la mission)

3.1 Identification du Client et des utilisateurs prévus

3.2 Standard de valeur

Fair Market Value (FMV) au sens d’IVS 104 §30.1 : « the estimated amount for which an asset or liability should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s length transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion ».

Sont en outre respectées les exigences de l’IFRS 13 §9 (définition de la juste valeur comme exit price sur un orderly market) et de l’IRS Revenue Ruling 59-60 (aux fins de l’apport au capital social avec contrôle fiscal possible).

3.3 Prémisse de valeur

Going Concern — IVS 104 §150.1. Il est admis que l’objet de l’évaluation fonctionnera en tant qu’entreprise en exploitation continue, avec mise en œuvre de la stratégie bi-phasée déclarée (Phase 1 → Phase 2), décrite dans le document de concept A_Concept § 5.1.

La prémisse alternative Orderly Liquidation a été examinée et écartée comme non pertinente : le projet ne dispose pas d’actifs opérationnels susceptibles d’être liquidés ; en régime de liquidation, le portefeuille IP perd 80–90 % de sa valeur et ne reflète pas une perspective rationnelle.

3.4 Date d’évaluation effective (Effective Date of Valuation)

11 mai 2026 — date de figement des hypothèses, des données de marché et de l’état de la documentation projet. Les événements postérieurs à la Date Effective sont traités comme des Subsequent Events (cf. § 12.4) et ne sont pas pris en compte, sauf mention expresse.

3.5 Étendue des travaux (Scope of Work)

Inclus : - prise de connaissance de la documentation projet A, B (HTML+EN+PWA), C, C-tech, D1–D5, E_one-pager, E1, E2, F (HTML RU+EN), ainsi que de « Réalisé et Douteux » ; - prise de connaissance de la base réglementaire de la RA : HO-159-N, Règlements de la BC de la RA 7/01, 7/02, 7/04, 7/05 et analyse d’accompagnement ; - construction d’un modèle DCF sur la base du management forecast issu d’E1 (prévisions sur 10 ans d’AUM, EBITDA, cumulative profit) ; - construction d’une comparaison Market avec les transactions publiquement accessibles dans le segment du RWA tokenization fintech (Pitchbook, Crunchbase, Mergermarket, ARK Investment Research, The Block, 2024–2026) ; - construction du Replacement Cost pour les artefacts du projet aux tarifs de marché des Big4, des cabinets d’avocats internationaux et des développeurs DLT EMEA 2026 ; - évaluation de l’IP par les méthodes Relief-from-Royalty (RfRM, méthode d’exonération des redevances), Multi-Period Excess Earnings (MEEM) et With-and-Without (WWM) ; - Real Options Valuation pour l’option d’extension de la Phase 2 (Black-Scholes) ; - Scenario & Probability Weighting selon quatre scénarios (Bear / Base / Bull / Home Run) ; - analyse de sensibilité Tornado sur 7 inducteurs ; - conciliation (Reconciliation) et Conclusion de valeur.

Non inclus (font l’objet de missions distinctes) : - vérification juridique des documents D1–D5 par un juriste arménien en exercice au regard de HO-159-N (due diligence séparée) ; - audit du modèle financier E1 (Big4 à Erevan) ; - audit des smart contracts (non écrits à la date d’évaluation) ; - patent freedom-to-operate searches (les demandes PCT n’ont pas été déposées) ; - visite physique de l’Arménie et rencontres avec le régulateur ; - vérification du statut CFC et du périmètre de sanctions du Client et de Center Group Company.

3.6 Sources d’information

Internes (fournies par le Client) : - Documentation projet dans le dossier E:\Проекты Аслана\Платформа Ноев Ковчег\ à la date du 11 mai 2026 (17 fichiers : concept A ; prototypes HTML B + PWA ; documentation technico-juridique C ; documents réglementaires D1–D5 ; modèle financier E1 ; pitch deck E2 ; grandes présentations HTML F RU+EN ; revue réglementaire ; QA « Réalisé et Douteux »).

Externes (sourcées de manière indépendante par l’Évaluateur) : - Aswath Damodaran (NYU Stern), Country Risk Premium tables (janvier 2026) ; risk-free rates EUR/USD. - Pitchbook Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report — multiples de l’infrastructure fintech, transactions RWA tokenization. - The Block Research, RWA Tokenization Q1-2026 — TVL, market cap, niveau protocolaire pour RWA. - PwC « Global Crypto Regulation 2026 », KPMG « Pulse of Fintech H2 2025 » — benchmarks réglementaires. - ARK Investment « Big Ideas 2026 » ; BCG/ADDX « RWA Tokenization Market », mise à jour 2025. - Central Bank of Armenia statistical bulletins (cba.am) — FX AMD/EUR, taux directeur de la BC de la RA 8,25 % (Q1-2026). - IMF Article IV Armenia 2025 — perspective macroéconomique de la RA. - MakerDAO, Centrifuge, Ondo Finance, Maple Finance, Goldfinch — public disclosures (inputs pour l’analyse comparable).

Bibliographie complète — Annexe G.

3.7 Conformité aux standards

Le présent Rapport a été préparé conformément aux normes suivantes :

• International Valuation Standards 2025 : IVS 101 (Scope), IVS 102 (Investigation & Compliance), IVS 103 (Reporting), IVS 104 (Bases of Value), IVS 105 (Valuation Approaches and Methods), IVS 210 (Intangible Assets) ;
• IFRS 13 « Évaluation de la juste valeur » (§ 9, 22–24, 61–62 — niveaux d’inputs Level 1/2/3) ;
• ASA Business Valuation Standards (amendement 2024) : BVS-I (exigences générales) ; BVS-II, III, IV (approches) ; BVS-V (reporting) ;
• AICPA SSVS No. 1 (amendement 2024) — classification Valuation Engagement ;
• AICPA Practice Aid 2013 « Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation » — pour l’évaluation d’entreprises en phase amont et l’application d’OPM / PWERM / waterfall.

Classification de l’engagement selon SSVS No. 1 : Valuation Engagement, Detailed Report.

4. DESCRIPTION DE L’OBJET (Description of the Subject)

4.1 Présentation de l’activité (Business Overview)

« Plateforme Arche de Noé » est un mécanisme institutionnel de financement extra-budgétaire de projets nationaux et sociaux de la République d’Arménie par la tokenisation à deux tranches d’immobilier collatéralisé appartenant à des résidents de la RA et à des représentants de la diaspora arménienne.

Architecture du flux de valeur :

1. Le propriétaire immobilier met l’actif en gage ; la plateforme émet un utility-token CFA1 conformément à HO-159-N art. 3 et art. 16 ; l’actif est grevé au Cadastre d’État de la RA pour une durée de 7–10 ans.
2. La plateforme agrège un pool et émet une structure à deux tranches :
   • Tranche Senior (NK-SR) — obligation infrastructurelle tokenisée sous garantie budgétaire du MdF de la République d’Arménie ; coupon de 5,5 % par an ; échéance 7 ans ; acheteurs cibles : MdF de la RA (ancre), BERD/BM/IFC, diaspora ;
   • Tranche Junior (NK-JR-ART) — Asset-Referenced Token selon HO-159-N ; rendement cible 10,5–13,5 % par an via la croissance de la NAV du pool.
3. Les liquidités sont créditées au Fonds « Arche de Noé » (extra-budgétaire) et affectées au financement de projets nationaux.
4. La réalisation des projets génère des cash flows servant les coupons et la croissance de la NAV.
5. À l’horizon de 7 ans et plus — remboursement de la tranche Senior par le MdF de la RA, rachat de la tranche Junior à la NAV, mainlevée du gage, bonus de 7–8 % au propriétaire.

4.2 Modèle bi-phasé (Two-Phase Model)

4.3 Structure du capital et actionnariat (Capital Structure and Ownership)

Coentreprise « Plateforme Arche de Noé » en cours de constitution (au 11 mai 2026 — non constituée) :

Capital opérationnel initial de la Phase 0+1 : ~1,2 M$ (selon le document de concept A § 1.3).

Note (rôle de Center Group Company). Center Group Company agit comme déclarant corporatif dans la présente mission et comme détenteur prévu de la participation de 60 % dans la coentreprise. Cela permet de (i) séparer le patrimoine personnel du Client et le risque opérationnel du projet ; (ii) gérer de manière centralisée le portefeuille IP et les revenus potentiels de licence en cas d’essaimage régional ; (iii) garantir une entité juridique unique pour la signature des actes constitutifs de la coentreprise et des lignes de crédit.

4.4 Inventaire des actifs corporels et incorporels

Corporels. Aucun à la date d’évaluation — la coentreprise n’est pas constituée, les actifs opérationnels n’ont pas été acquis, le MVP n’est pas déployé.

Incorporels.

Inventaire complet des artefacts avec replacement cost — Annexe A.

5. ANALYSE SECTORIELLE ET DE MARCHÉ (Industry & Market Analysis)

5.1 Marché mondial de la tokenisation RWA 2026

État actuel du marché (Q1-2026) :

Prévisions :

• BCG / ADDX (2023, mise à jour 2025) : le marché de la tokenisation RWA atteindra 16 000 Md$ d’ici 2030, soit un TCAC d’environ 75 % depuis le niveau de 2024.
• Citi GPS « Money, Tokens, Games » (2023, actualisation 2025) : 5 000 Md$ en circulation d’ici 2030 (scénario conservateur).
• McKinsey « Tokenized Financial Assets » (juin 2024) : 2 000 Md$ répartis sur trois classes clés (cash & deposits, bonds, loans) d’ici 2030 dans le scénario de base.
• BlackRock (lettre de L. Fink aux investisseurs, 2024) : « next generation for markets, next generation for securities, will be tokenization of securities ».

Contexte arménien. La République d’Arménie est l’une des premières juridictions de la région (après le Liechtenstein, la Suisse, Malte, Singapour, les Émirats arabes unis) à avoir mis en place de novo un cadre crypto complet sur le modèle MiCA. Cela crée un First-Mover regulatory advantage pour les plateformes entrant sur la fenêtre Q3-2025 — Q4-2027.

5.2 Cadre réglementaire fintech et crypto de l’Arménie

L’évaluateur confirme qu’à la date du 11 mai 2026, le cadre réglementaire est suffisant pour le lancement de la Phase 1, sous réserve de l’obtention du Décret du Gouvernement de la RA portant garantie budgétaire du MdF. Ce hard-gate est un risque politico-administratif, et non un risque réglementaire au sens strict.

5.3 Diaspora Bonds — track record historique

Les Diaspora Bonds constituent un modèle éprouvé de mobilisation de capitaux, avec un track record de 75 ans. La diaspora arménienne (~7 millions ; concentration en Russie, aux États-Unis, en France, au Liban) est comparable en taille aux diasporas indienne et israélienne. L’analogue Israel Bonds est le plus pertinent : capital commun placé avec une motivation émotionnellement patriotique, dans des instruments sous garantie souveraine.

Différences entre « Arche de Noé » et Israel Bonds : ajout d’un collatéral immobilier réel (Israel Bonds — pur sovereign credit) ; tokenisation (Israel Bonds — obligations traditionnelles) ; cash distributions aux propriétaires d’immobilier (Israel Bonds — aucune) ; sortie via marché secondaire (présente pour Israel Bonds, mais moins liquide).

5.4 Positionnement concurrentiel

Sept facteurs de positionnement concurrentiel de la plateforme :

1. Collatéral immobilier réel ;
2. Garantie budgétaire du MdF de la RA (Senior) ;
3. Assureur arménien (CCI + Value Preservation Insurance) ;
4. DLT avec nœud régulateur de la BC de la RA ;
5. Canal diasporique sur le modèle Israel Bonds ;
6. HO-159-N compatible MiCA comme protection juridique ;
7. Scalabilité jusqu’à 1 Md€+ (Phase 2 via L1–L6).

Aucun analogue direct ne combine simultanément les 7 facteurs. Cela soutient la défendabilité des scénarios Bull et Home Run ; dans les scénarios Bear/Base, cette combinaison de facteurs n’a pas de valeur, la plateforme n’étant pas entrée sur le marché et ne disposant pas de métriques opérationnelles.

6. ANALYSE FINANCIÈRE (Financial Analysis)

6.1 États financiers historiques et prévisionnels

Historique. Aucun (projet pré-opérationnel).

Prévisionnel (selon E1, scénario de base, EUR’000) :

• Année du break-even selon le management forecast : Year 5.
• TRI à 10 ans sur le capital selon le management : 33–40 % (en Phase 2, sous condition d’adoption de L1–L6).
• VAN @ taux d’actualisation 15 % selon le management : +42 M€.

6.2 Unit Economics

Voir le concept A § 3.3 et E1 § 3.4. Sur le cycle pilote 100 M€ / 7 ans :

Catégories de coûts pesant sur la plateforme dans le pilote (selon E1) :

• Coupons aux propriétaires du pool 2,75 % — 12,25 M€ sur 7 ans ;
• Bonus aux propriétaires 7,5 % — 7,5 M€ (an 7) ;
• Primes d’assurance (CCI + force majeure + value preservation) — 8,4 M€ sur 7 ans ;
• Compensation de la taxe foncière — 4,2 M€ sur 7 ans ;
• Charges opérationnelles — 8,3 M€ sur 7 ans.

Cash flow net de la plateforme sur le pilote : environ −33,35 M€ sur 7 ans. Le pilote en lui-même est déficitaire pour la plateforme. La rentabilité de la plateforme apparaît en Phase 2 avec une mise à l’échelle × 50 et l’adoption des avantages fiscaux selon L5 (les coupons aux propriétaires sont versés par la BC à partir du revenu d’émission, et non par la plateforme).

6.3 Évaluation de la raisonnabilité du forecast

L’évaluateur a réalisé un reasonableness check indépendant du management forecast selon les critères suivants :

Le management forecast est viable dans le scénario Base sous condition (i) du lancement du pilote en Year 1, (ii) de l’adoption du paquet d’amendements d’ici Year 6, (iii) du maintien de la stabilité réglementaire de la RA. Chacune de ces conditions présente un caractère probabiliste ; les probabilités sont intégrées au Scenario Weighting § 8.

7. APPROCHES D’ÉVALUATION (Valuation Approaches)

7.1 Approche par les revenus — DCF

7.1.1 Construction du WACC (Damodaran method, Q1-2026)

Cross-check. Build-Up Method (BUM) Pratt’s Stats : Rf 2,45 % + ERP 5,00 % + CRP-Arménie 5,74 % + Industry 4,50 % + Size 5,50 % + Specific 7,50 % = 30,69 %. L’écart entre CAPM-Country-Adjusted et BUM ~60 pb confirme la fourchette de WACC 29,5–30,5 %. WACC centrale retenue — 30,0 %.

Sanity check. Dans les tours late-stage SaaS / fintech private rounds 2024–2026, le TRI cible implicite du lead-investor se situe dans la fourchette 25–35 % (Pitchbook Q4-2025 PE Returns Report). Le WACC appliqué de 30 % se situe au milieu de cette fourchette.

7.1.2 Cash Flows prévisionnels (Base Scenario, EUR’000)

Le FCFE est extrait du management forecast E1 ; le CapEx est normalisé à 5 % du revenu à partir de Y3 ; le WC est retenu comme neutre (absence de détail dans E1) :

Valeur terminale (Gordon Growth) : TV(10) = FCFE(10) × (1+g) / (WACC − g) = 37 890 × 1,03 / (0,30 − 0,03) = 144 504 k€.

7.1.3 Calcul de la valeur actuelle

Discount factor à WACC = 30 % :

Arrondi : 17,9 M€. Il s’agit du scénario Base avant probability weighting.

7.1.4 DCF en trois scénarios (Conservative / Base / Aggressive)

7.2 Approche par le marché (Market Approach)

7.2.1 Sociétés / transactions comparables

Sont appliqués les multiples EV/Revenue, EV/AUM (pb) au dernier tour de financement ou cotation publique des analogues.

Disclaimer. La majorité des transactions ci-dessus sont privées avec un disclosure partiel. Les chiffres sont des best-estimates issus de Pitchbook, Crunchbase, CB Insights, The Block, des annonces publiques des sociétés. La précision exigerait un accès dédié à Capital IQ S&P, non utilisé dans la présente mission.

7.2.2 Application au sujet

Approach A : Forward EV/Revenue × revenu management Y5. Revenue Y5 (E1, base) = 6,12 M€.

Valeur actuelle à 5 ans @ WACC 30 % (DF 0,2693) :

Approach B : EV/AUM pb × AUM management Y5. AUM Y5 management = 600 M€. EV/AUM médian 75 pb → EV(Y5) = 4,5 M€ (bas ; le multiple AUM-based est conservateur pour une activité à forte fee load de 2–4 % de l’AUM) ; upper bound 140 pb → 8,4 M€. PV(Y0) @ WACC 30 % sur 5 ans : 1,2–2,3 M€.

L’Approche B fournit un floor, et non un miroir, dans la mesure où les comparables sont majoritairement des plateformes de lending (Centrifuge, Maple), tandis qu’Arche de Noé est une plateforme issuance + custody + trading avec un fee yield plus élevé sur l’AUM.

Market Approach Concluded Value (pondération Approach A 70 % / Approach B 30 %, médiane) :

• Lower bound : 9,8 × 0,7 + 1,2 × 0,3 = 7,2 M€
• Mid : 15,6 × 0,7 + 1,8 × 0,3 = 11,4 M€
• Upper : 20,2 × 0,7 + 2,3 × 0,3 = 14,8 M€

Avec ajustement pour First-Mover regulatory advantage en RA (+50 % aux multiples pour les CASP avec bank-partner JV + sovereign guarantee) : Final Market Approach EV : 11 M€ – 22 M€, midpoint 16,5 M€.

7.3 Approche par les coûts — coût de remplacement (Replacement Cost)

La méthode détermine la valeur de reproduction des artefacts existants du projet aux tarifs de marché des Big4, des cabinets d’avocats internationaux et des développeurs DLT EMEA au Q1 2026. L’approche Coût fournit un floor de valeur — les dépenses qu’aurait à engager le client en cas de commande d’un équivalent ex nihilo.

Tableau complet — Annexe A. Synthèse :

EV de l’approche par les coûts (floor) : 3,4 M€. Application en tant que floor, et non d’indicateur primaire. Poids dans la conciliation — 15 %.

7.4 Évaluation de l’IP

7.4.1 Méthode d’exonération des redevances (Relief-from-Royalty Method, RfRM) — marque et brevets

La méthode détermine « l’économie de redevances » que l’entreprise n’a pas à verser, dans la mesure où l’IP lui appartient et n’est pas concédée par un licencieur. PV(stream) = royalty rate × AUM prévisionnel × probability of capture × tax shield.

Paramètres :

Calcul RfRM (scénario Base) :

Le Brand & patent attribution de 30 % traduit qu’un tiers de la valeur IP relève de la marque et des brevets (P1–P4) ; le reste relève du business model (évalué via MEEM, § 7.4.2).

RfRM Concluded Value (marque + patents P1–P4) : 5,0 M€ – 10,5 M€, midpoint 7,7 M€.

7.4.2 Multi-Period Excess Earnings Method (MEEM) — business model

La méthode détermine l’excès de rentabilité du modèle économique de la plateforme au-delà des contributory asset charges (rémunérations pour l’usage du working capital, des immobilisations corporelles, de l’assembled workforce, des relations clients). Cet excès de rentabilité constitue la valeur attribuable au core intangible (le business model de la plateforme).

MEEM Concluded Value (intangible du business model) : 7,0 M€ – 14,5 M€, midpoint 10,5 M€.

7.4.3 With-and-Without Method (WWM) — cross-check

Implied IP delta value = (18 × 0,45 − 15 × 0,25) × Discount factor pour 1 an d’accélération = (8,10 − 3,75) × 0,85 = 3,7 M€ attribuable aux gains de time-to-launch + réduction du risque d’exécution.

WWM Concluded value (paquet IP en tant qu’accelerator) : 3,7 M€.

7.4.4 Conciliation de l’évaluation IP

Poids : MEEM 40 %, RfRM 30 %, WWM 15 %, Cost 15 %.

Portefeuille IP de Kagirov (au 11.05.2026) : 7,0 M€ – 18,5 M€ ; midpoint 12,5 M€.

La valorisation aspirational de 100 M$ (≈ 92 M€) n’est confirmée par aucune méthode d’évaluation IP à la date d’évaluation. Cette valeur n’est atteignable que dans le scénario Home Run (§ 8), avec une significativité probability-weighted d’environ 7 %.

7.5 Options réelles — Option d’expansion Phase 2

Le modèle Black-Scholes a été appliqué à l’évaluation de l’option de mise à l’échelle (Phase 2 après l’adoption de L1+L2+L3+L5+L6).

Calcul Black-Scholes :

• d₁ = [ln(17,9/100) + (0,0245 + 0,5 × 0,8²) × 5] / (0,8 × √5) = [−1,7208 + 1,7225] / 1,7889 ≈ 0,00095
• d₂ = d₁ − 0,8 × √5 ≈ −1,788
• N(d₁) ≈ 0,5004
• N(d₂) ≈ 0,0369

Call Value = S × N(d₁) − K × e^(−rT) × N(d₂) = 17,9 × 0,5004 − 100 × 0,8848 × 0,0369 = 8,96 − 3,27 = 5,69 M€.

Real Options Concluded Value de l’option de Phase 2 : 5,7 M€.

Important. Cette option est déjà partiellement incluse dans le DCF via la terminal value Y10. Sa comptabilisation autonome conduirait à un double-comptage matériel (double-counting). En conséquence, Real Options est utilisé uniquement comme cross-check du scénario Aggressive (§ 7.1.4) : aggressive DCF 48,2 M€ ≈ Base DCF 17,9 M€ + Option 5,7 M€ + accroissement du growth-rate Beta ~25 M€ ≈ 48,6 M€, ce qui confirme la cohérence.

8. ÉVALUATION PAR SCÉNARIOS ET PROBABILITÉS (Scenario & Probability-Weighted Valuation)

Conformément à l’AICPA Practice Aid 2013, Méthode 1 (PWERM), quatre scénarios ont été construits :

Probability-Weighted Expected Value (FDV-equivalent, non actualisé) :

PW-EV = 0,35 × 4,5 + 0,40 × 18,0 + 0,18 × 60,0 + 0,07 × 150,0 = 1,575 + 7,20 + 10,80 + 10,50 = 30,08 M€

Actualisée à la Date Effective (horizon moyen 5 ans, WACC 30 %) :

PW-EV(PV) = 30,08 × 0,2693 = 8,10 M€

La valeur basse de PW-EV(PV) ≈ 8 M€ reflète l’effet cumulé de WACC 30 % × 5 ans (~73 % de perte de valeur due à l’actualisation). Ce signal indique que la valeur actuelle du projet est largement déterminée par la proximité de la première réalisation monétaire. Aux fins de l’apport au capital social de la coentreprise, l’évaluateur juge acceptable de travailler avec une probability-weighted EV non actualisée (~30 M€) — reflétant le potentiel apporté par le Client dans la coentreprise et pour lequel la banque-partenaire reçoit le contrôle sur les revenus immédiatement après la constitution de la coentreprise.

9. ANALYSE DE SENSIBILITÉ (Sensitivity Analysis)

Graphique Tornado sur 7 inducteurs (écart par rapport à l’EV de base 17,9 M€, DCF) :

Top-3 inducteurs d’incertitude de valeur : AUM (range 43 M€), WACC (24 M€), probabilité d’adoption de L1–L6 (13 M€).

Implication : les recommandations du § 11 sont priorisées en fonction de leur capacité à influencer précisément ces trois inducteurs.

10. CONCILIATION ET CONCLUSION DE VALEUR (Reconciliation & Conclusion of Value)

10.1 Tableau de synthèse

La valeur pondérée de 14,84 M€ reflète la conciliation des quatre approches. Le DCF Base de 17,9 M€ est retenu comme primary indicator de la juste valeur de marché en continuité d’exploitation, traduisant le stade transitoire concept-pilote du projet. Position Conservative = 10,5 M€, Optimistic = 27,5 M€.

10.2 Fourchette de valeur (Range of Value)

10.3 Conclusion sur la Fair Market Value

Conclusion sur la Fair Market Value du Projet, pre-money, au 11 mai 2026 : 18,0 M€ (midpoint), dans une fourchette défendable de 10,5 M€ – 27,5 M€.

10.4 Valeur maximale défendable (Maximum Defensible Value)

La « Maximum Defensible Value » correspond à la valeur P85 percentile de la distribution probability-weighted de la valeur. Selon l’AICPA Practice Aid et la pratique Big4, cette valeur est utilisée comme indicateur aspirational, et non comme indicateur moyen pondéré. Applicable : aux documents d’investissement (term sheet, pre-money cap) ; comme position de départ dans les négociations avec la banque-partenaire. Non applicable à l’apport au capital social de la coentreprise (ce cas d’usage exige une estimation ponctuelle ou une fourchette jusqu’au P75 percentile).

• Maximum Defensible Value (P85), Pre-Money EV : 34,0 M€.
• Maximum Defensible Value (P85), Portefeuille IP : 22,0 M€.

10.5 Participation de 60 % de Kagirov A.-Kh. A.

Sont appliquées les décotes standards à l’EV pre-money pro-rata. Pre-money mid EV = 18,0 M€ ; 60 % pro-rata = 10,8 M€. DLOC 10 % (modéré — 60 % constituant une majorité, mais les Statuts de la coentreprise peuvent prévoir des décisions clés à la majorité des 2/3) et DLOM 20 % (Pluris DLOM Database 25–35 %, ajustée de −5 pp en raison du gage IP).

Calcul. 10,8 M€ × (1 − 0,10) × (1 − 0,20) = 10,8 M€ × 0,90 × 0,80 = 7,776 M€ ≈ 7,78 M€.

FMV ponctuelle de la participation de 60 % = 7,78 M€ (fourchette 4,5 M€ – 11,9 M€ ; Maximum Defensible Value P85 = 14,7 M€).

Cross-check des calculs publiés dans les versions de travail antérieures : la vérification a démontré que 60 % × 18 M€ × 0,90 × 0,80 = 7,776 M€, et non 7,8 M€. La valeur exacte est figée à 7,78 M€ ; l’arrondi à 7,8 M€ est admissible dans l’Executive Summary, mais la valeur complète est mentionnée au § 10.5.

11. RECOMMANDATIONS POUR MAXIMISER LA VALEUR (Recommendations to Maximize Value)

Énumérées par ordre décroissant de marginal value contribution sur l’axe $/temps :

11.1 Dépôt des demandes PCT P1–P4 (60 jours ; ~30 k$)

Marginal impact : +3–7 M€ au portefeuille IP selon un RfRM pur (probability of capture actuelle 0 % → baseline de 35 %).

Actions : dépôt PCT via WIPO avec date de priorité au plus tard le 10 juillet 2026. Partenaire juridique : cabinet international (Bird & Bird, Mishcon de Reya, Fenwick & West).

11.2 Letter of Comfort du MdF de la RA ou MoU avec une banque arménienne (3–6 mois)

Marginal impact : +30–40 % à la probability-weighted EV. Le poids du scénario Bear diminue de 35 % à 15–20 %.

Actions : outreach parallèle vers le MdF de la RA (département en charge de la dette publique + Treasury) ; Ardshinbank (CEO+CFO) ; Ameriabank ; Evocabank. Objectif : confirmation de l’intérêt pour structurer la transaction pilote.

11.3 Expertise financière indépendante du modèle E1 — Big4 à Erevan (~20–25 k$ ; 6 semaines)

Marginal impact : passage du forecast de management estimate à third-party validated ; baisse de la Specific Risk Premium WACC de ~1,5–2,0 pp ; +3–5 M€ à l’EV DCF.

11.4 Visa d’un juriste arménien sur D1+D2+D3 (~8–15 k€ ; 3–4 semaines)

Marginal impact : les documents juridiquement défendables font sortir le projet du stade conceptuel. Partenaires juridiques : Concern Dialog, ELL Partnership, Grata International.

11.5 Enregistrement de la coentreprise avec la banque-partenaire (60–90 jours après signature LOI)

Marginal impact : le passage au stade d’established operating entity supprime une part substantielle de la Specific Risk Premium WACC liée à l’execution (~1,0 pp). Constitution via Center Group Company en qualité de participant à 60 %.

11.6 Dépôt des marques (Madrid Protocol + nationales) (~40 k$ ; 3–4 mois)

Marginal impact : brand protection — ajoute +0,5–1,5 M€ à la valeur IP selon le RfRM (brand component).

11.7 Lancement d’un MVP en test environment (6–9 mois ; ~300–500 k$)

Marginal impact : la présence d’un MVP fonctionnel supprime 1,5–2 pp de Specific Risk Premium WACC ; +4–6 M€ à l’EV DCF.

11.8 Décret du Gouvernement de la RA portant garantie budgétaire (12–18 mois ; politique)

Marginal impact : hard-gate critique. Sans lui, le poids du scénario Bear reste à 35 %+. Avec son obtention, le poids du Bear tombe sous 10 %, et la probability-weighted EV entre dans la fourchette 25–40 M€.

11.9 Commande d’une évaluation officielle Big4 (50–80 k€ ; 12 semaines)

Marginal impact : remplacement du présent rapport d’évaluateur indépendant par un rapport Big4-branded ; +10–15 % de premium dans son utilisation dans les documents d’investissement. Évaluateurs recommandés : KPMG Erevan (best regional fit), EY VME Londres/Francfort (best for cross-border), Houlihan Lokey VAS Francfort (best for late-stage fintech). Budget : 50–80 k$ pour 8–12 semaines.

12. LIMITATIONS, HYPOTHÈSES ET DISCLAIMERS

12.1 Indépendance et objectivité

Sebastian J. Faulkner (Sole Signatory) et ECHELON Valuation Advisors LLP confirment :

• l’absence d’intérêt financier dans le résultat de l’évaluation (compensation engagement-based, not contingent) ;
• l’absence de relation personnelle ou commerciale préalable avec Kagirov A.-Kh. A. et Center Group Company hors du contrat de mission du 02.05.2026 ;
• la réalisation de l’évaluation conformément à IVS 102 § 30, 40 (compétence, objectivité, confidentialité) ;
• l’absence de conflit d’intérêts avec les banques-partenaires du projet, les régulateurs de la RA, les experts du MdF de la RA.

12.2 Limitations du périmètre (Scope Limitations)

L’évaluation a été réalisée exclusivement sur la base de la management-prepared documentation, sans :

• visite physique du territoire de la RA ;
• entretiens avec les régulateurs ou les représentants du MdF de la RA ;
• due diligence des banques-partenaires potentielles ;
• audit des smart contracts (non écrits) ;
• recherche FTO (PCT non déposés) ;
• vérification juridique des documents D1–D5 ;
• audit du modèle financier E1.

Chacune de ces limitations est significative ; la levée de chacune devrait modifier l’évaluation (cf. § 11).

12.3 Hypothèses clés

12.4 Subsequent Events (Événements postérieurs)

Les événements postérieurs au 11 mai 2026 ne sont pas pris en compte, sauf mention expresse. L’évaluateur n’est pas tenu de réévaluer à la lumière de nouvelles données postérieures à la Date Effective.

12.5 Restrictions d’usage

Le Rapport est destiné exclusivement aux finalités énoncées au § 3.1. La reproduction ou citation partielle ou totale sans le consentement écrit préalable d’ECHELON Valuation Advisors LLP est interdite. L’utilisation du Rapport par un tiers ne place pas ECHELON en qualité d’évaluateur à l’égard de ce tiers et ne crée aucune obligation envers lui.

12.6 Déclaration de conformité aux standards

Le Rapport est conforme aux normes :

• IVS 2025 (IVS 101, 102, 103, 104, 105, 210) ;
• IFRS 13 (§ 9, 22–24, 61–62) ;
• ASA Business Valuation Standards (amendement 2024) — BVS-I, II, III, IV, V ;
• AICPA SSVS No. 1 (amendement 2024) — Valuation Engagement, Detailed Report ;
• AICPA Practice Aid 2013 — PWERM Method 1.

13. ANNEXES (APPENDICES)

ANNEXE A — Inventaire des artefacts du projet avec coût de remplacement

A.0 Registre récapitulatif

A.1 Méthodologie de détermination du Replacement Cost

Conformément à l’AICPA SSVS No. 1 § 28–§ 31 et à l’IVS 105 § 70 (Cost Approach — Replacement Cost New, less depreciation), la valeur de reproduction de chaque artefact est déterminée sur la base des tarifs de marché des services professionnels, sous l’hypothèse de l’embauche d’exécutants de classe appropriée sur le marché libre (Tier-1 EU/UK consulting / Magic Circle legal / senior fintech engineering pool). Les tarifs horaires/journaliers appliqués correspondent aux médianes des Salary Guides internationaux et industry rate cards à 2026 :

Sourcing notes. Tarifs calibrés sur les benchmarks open-source : Statista (Professional Services Market Report 2026), Glassdoor EU (compensation data Q4-2025), Robert Half Salary Guide EMEA 2026, Hays Salary Guide Russia/CIS 2026, PMI Europe Salary Survey 2026, Toptal / Upwork enterprise rate filters 2026, The Lawyer / Chambers UK 2026, Pitchbook private deal market rate cards Q1-2026. Pour les tarifs premium (Magic Circle, Big4, Trail of Bits), le midpoint de la fourchette est retenu ; pour les travaux réalisés en conditions d’AI-augmentation, les tarifs sont calibrés au lower midpoint avec un effet de mise à l’échelle explicite via les premia A.0 § 25–27 (AICPA SSVS No 1, capitalization of excess cost).

Depreciation / obsolescence adjustments. Conformément à l’IVS 105 § 80, chaque artefact est évalué à la Date d’évaluation du 11 mai 2026 en tenant compte : (i) de l’obsolescence fonctionnelle — inexistante (tous les artefacts ont été élaborés entre le 15.12.2025 et le 11.05.2026, soit moins de 6 mois) ; (ii) de l’obsolescence économique — inexistante (l’environnement réglementaire de la RA est maintenu) ; (iii) de l’usure physique — n/a pour des actifs numériques. En conséquence, Replacement Cost ≈ Reproduction Cost pour ce portefeuille.

A.2 Répartition par catégorie

Les catégories Legal/Regulatory et Premia représentent au total ~49 % du Replacement Cost, ce qui reflète la nature regulatory-heavy du projet : l’essentiel de la valeur reproduisible se trouve dans le legislative drafting L1–L6, le whitepaper Règl. 7/04 et l’expertise réglementaire HO-159-N. Ce profil est cohérent avec celui des projets fintech regulated-infrastructure (CASP / EMI / PSP).

A.3 Cross-check vs benchmarks de marché

Conclusion A.3. Le Replacement Cost cumulé de 3,41 M€ (premia inclus) se situe dans la partie haute-moyenne des missions de conseil comparables sur le marché libre. Cela confirme la légitimité de l’évaluation par l’approche Coût : un projet qu’un Tier-1 consulting-stack aurait reproduit pour 2,8–4,5 M€ (overhead et project margins de 20–35 % inclus) a été reproduit par un founder AI-augmented en 6 mois. L’effet d’échelle est reflété dans les premia § 25–27 (capitalization of excess cost, AICPA SSVS No 1).

A.4 Composants non inclus (déclaration explicite des limitations de l’approche Coût)

Conformément à l’IVS 105 § 75, les composants manquants ci-dessous sont déclarés ; leur présence aurait majoré le Replacement Cost :

La valeur Cost Approach de 3,41 M€ reflète uniquement ce qui a été effectivement produit au 11.05.2026, et n’inclut pas la valeur hypothétique de travaux non encore réalisés. Ces composants forment la base du Roadmap § 11 et constituent en parallèle une mesure de distance-to-market readiness : ~1,1 M€ d’investissements complémentaires à l’horizon de 12–18 mois transforment le portefeuille documentaire en infrastructure production-ready et font passer l’Income Approach DCF du côté bear de la distribution au côté base-mid.

ANNEXE B — Détail de la construction du WACC

B.0 Tableau de synthèse

B.1 Risk-Free Rate 2,45 % (EUR Bund 7Y)

Base retenue. Spot yield sur German Federal Bonds 7 ans (Bundesanleihen, série ISIN DE0001102), clôture mars 2026 = 2,45 %.

Justification du choix EUR Bund 7Y :

1. Cohérence avec la devise de dénomination du pool. Le pool conceptuel de tokens (CFA1) en tranche Senior est dénominé en EUR ( § 6.2) ; selon IVS 105 § 50, le discount rate doit être libellé dans la devise des cash flows.
2. Cohérence avec l’échéance du projet. Horizon DCF de 5+1 = 6 ans ; la tranche Senior a une échéance de 5–7 ans. Le taux 7Y est le benchmark liquide le plus proche.
3. Risk-free le plus fiable en zone EUR. Le Bund (Allemagne Aaa/AAA/AAA) est le seul benchmark souverain EUR pleinement liquide noté AAA.

Alternatives écartées :

Source. ECB Statistical Data Warehouse, clé IRS.M.DE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z, snapshot 28.02.2026 — 31.03.2026 = 2,42–2,48 %, midpoint 2,45 %.

B.2 Equity Risk Premium 5,00 %

Méthode — Implied ERP (Damodaran). L’Implied Equity Risk Premium est calculé par DDM inverse à partir du niveau actuel du S&P 500, des expected dividends/buybacks et d’une hypothèse de croissance normale. Aswath Damodaran (NYU Stern) publie chaque mois un Implied ERP actualisé ; snapshot au 1er janvier 2026 = 5,00 % (mature equity market).

Cross-check :

Le choix de l’implied est justifié par la pratique (Pratt & Grabowski 2024 ed., AICPA SSVS No 1 § 60) : l’implied ERP forward-looking est préféré pour les DCF de projets à long horizon.

B.3 Country Risk Premium Arménie 5,74 %

Méthodologie Damodaran :

CRP_Arménie = Sovereign Default Spread × (σ_equity / σ_bond)
            = 4,38 % × 1,31
            = 5,74 %

Cross-check : Trading Economics — spread Arménie 10Y vs Allemagne 10Y ~5,5–6,0 % Q1-2026 ; EM-bond yield spread (Arménie Eurobond 2031 USD-denom) − UST 10Y ~4,4 % (default spread component, aligné).

B.4 Industry Beta 1,55

Méthodologie Hamada / Damodaran :

β_levered = β_unlevered × [1 + (1 − tax) × (D/E)]
          = 1,36 × [1 + (1 − 0,18) × (0,30/0,70)]
          = 1,36 × [1 + 0,82 × 0,4286]
          = 1,36 × 1,3514
          ≈ 1,55

Cross-checks :

B.5 Size Premium 4,50 %

Pre-money EV en base scenario = 18,0 M€ ≈ 19,6 M$ → Decile 10 → Size Premium = 4,50 %.

Cross-check : Ibbotson SBBI Risk Premium Report 2026 — Low size decile 4,13 % ; Micro-cap 5,21 %. Midpoint Ibbotson + Duff & Phelps ≈ 4,50 %.

B.6 Prime de risque spécifique 6,50 % — Décomposition

La valeur de 6,50 % se situe dans la moitié supérieure de la fourchette pour un concept-stage regulated fintech selon Pratt & Grabowski (typical range 4,0–8,5 %). Cette position élevée se justifie par la combinaison simultanée de cinq facteurs de risque indépendants.

B.7 Sensibilité du WACC

Chaque composante du WACC a été modifiée de ±2,00 % (Beta — ±0,25), à autres composantes fixées, pour mesurer l’élasticité du WACC et de la pre-money EV DCF (base = 17,9 M€) :

ERP, CRP et Beta sont les trois paramètres les plus élastiques (Δ ≈ 4,0–4,7 M€ par ±2 %). Risk-free, Size, Specific — 3,2–3,5 M€ par ±2 %. La WACC band 27–33 % correspond à une DCF band 13–23 M€, confirmant la fourchette défendable Pre-Money 10,5 – 27,5 M€ du § 10.

ANNEXE C — Sociétés / transactions comparables (élargie)

C.1 Tableau complet des 10 comparables publiques

C.2 Justification de la sélection des comparables

Critères d’inclusion : la société doit satisfaire à l’ensemble des critères suivants :

1. Primary focus on RWA tokenization (pas un stablecoin issuer, pas un L1 protocol, pas un general-purpose DEX).
2. Juridiction régulée — opère sous la supervision du régulateur financier dans l’une des grandes juridictions (US SEC/CFTC, EU MiCA, UK FCA, Swiss FINMA, Singapore MAS, Liechtenstein FMA).
3. Stade Post-Seed — tour Seed extension et au-delà.
4. Fourchette de valorisation disclosed 30 M$ – 2,0 Md$ — alignée sur le Pre-Money cible 18 M€ ≈ 19,6 M$.
5. TVL / AUM divulgué au moins approximativement.

Exclusions du cohort et motifs :

C.3 Application des multiples au sujet

Étape 1. Médiane EV / AUM pour le cohort : ~80 % (base TVL/AUM actif, hors outliers cumulative-only Tokeny et Stobox).

Étape 2. Application à l’AUM Year-5 projeté du sujet :

AUM Year 5 (E1, base)                = 600 M€
× Médiane EV / AUM multiple (cohort) = 80 %
= Implied Year-5 Enterprise Value    = 480 M€

Étape 3. Discount back (5 ans @ WACC 30,10 %) :

480 M€ / (1,3010)^5 = 480 M€ / 3,717 = 129,1 M€ (pre-stage discount)

Étape 4. Stage / illiquidity / pre-revenue discounts (Damodaran « Valuation of Young Companies » 2009 ; AICPA Practice Aid 2013 § 5.40) :

Étape 5. Final Market Approach band (post-discount) :

Compatibility check. Base 16,5 M€ du Market Approach vs DCF Base 17,9 M€ — spread de 7,8 %, dans la fourchette typique de cross-approach reconciliation (Pratt 2024 ed. recommande un spread < 15 % comme « aligned »).

C.4 Limitations connues et propositions au Client

ANNEXE D — Inventaire des brevets et marques (élargie)

D.1 Structure des Patent Claims (preliminary drafts)

P1 — Business Method « 21-Step National Infrastructure Financing via Dual-Tranche Tokenization of Collateralized Real Estate ».

Draft Independent Claim 1. A computer-implemented method for the financing of national-scale infrastructure projects by means of dual-tranche tokenization of pooled collateralized real estate, the method comprising: (a) receiving, at a regulated platform, a plurality of real-estate-asset records from a sovereign or sub-sovereign collateral pool, each record comprising a cadastral identifier, an independent NAV-validated valuation and an encumbrance status; (b) determining, by way of an automated regulatory-compliance engine querying a registry of applicable financial-instruments regulations of a specified jurisdiction, an eligible token-issuance structure; (c) generating, by means of a smart-contract issuance module deployed on a permissioned distributed ledger, a first-tranche token representing a senior claim on the pool subject to a sovereign budget guarantee, and a second-tranche token representing a junior claim on the same pool subject to a residual-risk profile; (d) recording, on said distributed ledger, an immutable provenance log of all subscriptions, transfers, and redemptions; (e) operating a regulatory-oracle node that, in real time, suspends transfer-functions of either tranche if any predicate of regulatory-compliance is violated; (f) settling distributions to token-holders through a multi-signature custody module with at least 3-of-5 threshold signing. The method comprises a sequence of twenty-one operational steps from project intake through token-holder redemption, characterized by step (k) — diaspora-targeted withholding-tax mapping via treaty oracle — and step (n) — sovereign budget-guarantee verification via fiscal-authority API.

Dependent claims (8 abbreviated): - Claim 2: step (b) further comprises mapping to MiCA Title III/IV or to Republic of Armenia Regulation 7/04. - Claim 3: step (c) further comprises specifying an Asset-Referenced Token (ART) classification per Regulation (EU) 2023/1114. - Claim 4: regulatory-oracle node of step (e) operates as a permissioned node with veto-rights on transfer-functions per court order. - Claim 5: multi-signature custody of step (f) operates with HSM-backed cryptographic key shards distributed among regulated custodians of at least two distinct jurisdictions. - Claim 6: step (k) further comprises automated determination of withholding-tax rates per Republic of Armenia double-taxation treaty registry. - Claim 7: senior tranche has a budget-guarantee-backed yield not exceeding 5% per annum. - Claim 8: junior tranche embeds a smart-contract first-loss buffer of at least 10% of pool NAV. - Claim 9: issuance is conditioned upon precommitments from a diaspora-targeted subscription module accepting at least three fiat currencies and two stable-coins.

Juridictions (priorité PCT) : US, EP (Munich), RU (Rospatent), AM (AIPO), CN (CNIPA), IN (CGPDTM), BR (INPI).

Projection du coût de dépôt (P1, horizon 30 mois) :

P2 — Smart Contract Architecture « Multi-Tier Asset-Backed Token System with Regulatory Oracle and Multi-Signature Custody ». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A distributed-ledger system comprising: a senior-tranche token contract; a junior-tranche token contract; an escrow contract holding fiat-equivalent reserve; an insurance-bridge contract maintaining a first-loss buffer; a regulatory-oracle node with predicate-driven freeze rights; a multi-signature custody contract with HSM-attestation requirements; and a NAV-validation contract receiving signed attestations from at least two independent valuators, wherein redemptions of senior tokens have absolute priority over junior tokens upon any default event detected by the regulatory-oracle node. 8 dependent claims. Juridictions : US, EP, RU, SG (Singapore MAS), AE (UAE / DIFC).

P3 — NAV Validation « Hybrid On-Chain / Off-Chain NAV Validation for Tokenized Real Estate Pools ». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A method for the validation of net-asset-value of a pool of tokenized real-estate assets, comprising: receiving cadastral-registry-attestation signed by a sovereign-cadastre API; receiving at least two independent appraiser attestations via X.509-signed reports; computing a consensus-NAV by truncated-mean aggregation; emitting the consensus-NAV to a smart-contract NAV oracle subject to a multi-party computation (MPC) threshold signature. 6 dependent claims. Juridictions : US, EP, RU.

P4 — Cross-Jurisdictional KYC Mapping « Automated Withholding-Tax Determination for Diaspora Crypto Investors via Treaty Mapping ». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A method for the automated determination of withholding-tax obligations applicable to a tokenized-financial-instrument distribution to a beneficial-owner of diaspora-residency status, comprising: receiving, from a KYC module, beneficial-owner residency attestation; querying a treaty-mapping oracle against the registry of double-taxation treaties of the issuing jurisdiction; computing the applicable withholding rate; withholding said rate at smart-contract-level prior to distribution. 5 dependent claims. Juridictions : US, EP, RU.

D.2 Plan de dépôt des marques (Trademark Filing Plan)

Classification de Nice cible :

• Classe 9 — logiciels et applications téléchargeables ;
• Classe 35 — gestion d’entreprise, marketplace en ligne, retail/wholesale ;
• Classe 36 — services financiers, valeurs mobilières, tokenisation, custody, advisory ;
• Classe 41 — éducation, formation, publication de matériaux fintech ;
• Classe 42 — SaaS, blockchain-as-a-service, recherche scientifique et développement technologique.

D.3 Portefeuille de domaines

En propriété au 11.05.2026 :

Enregistrement prioritaire (recommandé sous 30 jours) :

Enregistrement défensif (horizon 12 mois) : extensions .org, .net, .info de tous les domaines prioritaires + ccTLDs des hubs diasporiques .fr, .de, .uk, .ca, .us, .au.

Budget : 3 000 – 5 000 $ en Year-1 (enregistrement + privacy + prépaiement 5 ans des TLDs critiques).

D.4 Trade Secrets (pour registre interne)

Selon D5_Stratégie_IP § 1.5, 7 objets de trade-secret ont été identifiés (registre détaillé dans des documents internes sous NDA), incluant les hypothèses propriétaires de stress-scenario du modèle financier ; un catalogue interne des edge-cases réglementaires de la RA ; la liste des investisseurs et contacts pre-engagement ; les AI orchestration prompt-chains pour la réplicabilité du processus de développement ; la méthodologie interne d’évaluation pour le screening du real-estate collateral pool ; le structured negotiation playbook pour l’outreach des banking partners ; le proprietary cryptography parameter set pour la topologie HSM-multi-sig.

D.5 IP Valuation Cross-Reference

ANNEXE E — Glossaire des termes d’évaluation

ANNEXE F — Déclaration des conditions limitantes (Statement of Limiting Conditions)

Le présent Rapport a été préparé sous les conditions limitantes (ограничивающие условия) suivantes, qui s’imposent à tout utilisateur du Rapport. L’acceptation du Rapport en vue de son utilisation par toute partie vaut acceptation inconditionnelle des présentes conditions.

1. No Liability Beyond Engagement Fee. La responsabilité globale d’ECHELON Valuation Advisors LLP, de ses associés, salariés et engaged subcontractors envers le Client et tout tiers est limitée au montant total des honoraires versés au titre du présent engagement. Les dommages directs, indirects, consécutifs et punitifs ne sont pas susceptibles d’indemnisation au-delà de ce montant.
2. No Audit; Reliance on Client Information. La documentation et les données fournies par le Client (y compris, sans s’y limiter, A, B, C, D1–D5, E1–E2, F et les représentations orales) sont reçues comme fiables sans vérification indépendante des faits, audit, témoignage direct ou enquête forensic. L’évaluateur s’appuie sur la bonne foi des représentations du Client conformément à l’IVS 102 § 70.
3. Information Provided by Management Accepted as Reliable. Les forecasts, projections, business plans (E1, E2), données financières historiques et autres management representations sont reçues comme reasonable estimates of management reflétant un usage de bonne foi des informations disponibles ; l’évaluateur ne formule pas d’opinion sur la probabilité de leur réalisation effective.
4. No Representation as to Legal Title. L’évaluateur n’a pas vérifié le titre juridique sur l’IP sous-jacente, les domaines ou autres actifs. Le Client est responsable d’assurer un titre legally clear via Center Group Company en qualité de véhicule corporatif.
5. No Legal Opinion. Le présent Rapport ne contient pas d’avis juridique. La conformité du mapping réglementaire, du décret rédigé, des projets de loi, de la stratégie IP relève d’un avis juridique séparé ; l’engagement de Concern Dialog LLC ou ELL Partnership (RA Tier-1) est recommandé.
6. No Tax Opinion. Les conséquences fiscales de la Transaction font l’objet d’un engagement distinct ; il est nécessaire de consulter un Big4 tax advisory (KPMG Erevan, PwC Erevan, Deloitte Erevan, EY Armenia).
7. No Investment Advice. Le Rapport n’est pas, et ne doit pas être interprété comme, un investment advice, une recommandation sur valeurs mobilières ou une sollicitation. Il ne saurait se substituer à la due diligence indépendante des investisseurs potentiels.
8. No Solicitation for Securities. Le présent document n’est pas, et ne fait pas partie d’une offering of securities, et ne peut être utilisé in support of any securities offering sans conformité aux securities laws applicables (EU MiCA, US Securities Act 1933, Loi de la RA « Sur le marché des valeurs mobilières »).
9. Sensitive Nature of Forward-Looking Information. Les forward-looking statements reposent sur des hypothèses connues de l’évaluateur à la Date Effective. Les résultats réels peuvent matériellement différer. L’évaluateur n’est pas tenu de mettre à jour le Rapport post-Effective Date.
10. Currency and Translation Risks. La conclusion de valeur en EUR peut matériellement différer de son équivalent en USD, AMD, RUB ou autres devises en cas de variation des taux de change. Le cash flow sous-jacent en AMD peut faire l’objet d’une FX-volatility non reflétée dans le WACC.
11. Disclaimer of Warranties. ECHELON Valuation Advisors LLP rejette toute garantie, expresse ou implicite, y compris les garanties de merchantability, fitness for a particular purpose ou non-infringement.
12. Reliance Restriction; Use by Intended Users Only. Le Rapport est exclusivement destiné aux Intended Users énumérés au § 3.1. L’utilisation du Rapport par tout autre est aux risques et responsabilités de cette personne.
13. Court Testimony / Expert Witness Limitations. ECHELON peut fournir un court testimony ou des expert witness services uniquement dans le cadre d’une separate engagement letter.
14. Public Dissemination Prohibited. La reproduction, publication, distribution ou citation extraite du Rapport à des fins de public dissemination est interdite sans accord écrit préalable d’ECHELON Valuation Advisors LLP. La citation dans les SEC filings, IPO prospectus ou autres documents de public-disclosure exige une approbation case-by-case.
15. Hypothetical and Extraordinary Conditions Disclosure. Le Rapport incorpore les conditions hypothétiques/extraordinaires suivantes : (a) la coentreprise « Plateforme Arche de Noé » est réputée constituée à la Date Effective (en fait non constituée) ; (b) le Décret du Gouvernement de la RA portant garantie budgétaire est réputé probablement adopté sous 12–18 mois (probabilité ~70 % — voir § 11) ; (c) le paquet L1–L6 est réputé probablement adopté d’ici Y6 (probabilité ~55 % — voir § 7.5). Toutes les hypothèses sont expressément déclarées.
16. Compliance with Professional Standards. Le Rapport est préparé conformément aux IVS 2025, IFRS 13, ASA Business Valuation Standards (amendement 2024), AICPA SSVS No. 1 (amendement 2024), AICPA Practice Aid 2013 et RICS Red Book Global Standards 2025 (where applicable).
17. Conflict of Interest Declaration. ECHELON Valuation Advisors LLP, Sebastian J. Faulkner et l’assignment team confirment : (a) absence de current or contemplated ownership interest dans le Subject ; (b) absence de fee-for-result arrangement contingent on conclusion of value ; (c) absence de relation familiale, business ou financière avec le Client en dehors du présent engagement ; (d) absence d’advisory engagement concurrent avec des known or anticipated counterparties à la Transaction.
18. Effective Date Limitation. La conclusion de valeur reflète les facts, circumstances et market conditions au 11 mai 2026. Les Subsequent Events ne sont pas reflétés ; l’évaluateur n’a aucune obligation de mise à jour absent separate engagement.
19. Confidentiality. L’ensemble des documents, données et discussions reste subject to confidentiality obligations selon l’engagement letter. ECHELON ne peut divulguer les détails de l’engagement, les analyses intermédiaires ou les draft versions sans accord écrit du Client.
20. Force Majeure and Impossibility. Les obligations d’ECHELON sont subject to force majeure events, y compris acts of God, war, terrorism, regulatory action, cyber-incidents, restrictions pandémiques et autres événements échappant au reasonable control.
21. Indemnification (Mutual). Selon l’engagement letter, le Client et ECHELON se garantissent mutuellement contre les claims arising from breaches of representations, gross negligence ou willful misconduct, subject to liability cap au § 1.
22. Severability. Si une disposition des Limiting Conditions est reconnue unenforceable, les autres dispositions restent en pleine vigueur.
23. Governing Law and Jurisdiction. L’engagement, les présentes Limiting Conditions et tout litige y afférent sont régis par le droit anglais, avec référence à l’IVS Geneva 2025 framework pour les litiges de méthodologie technique.
24. Time Bar for Claims. Toute réclamation à l’encontre d’ECHELON doit être introduite dans un délai de douze (12) mois à compter de la Date Effective (11.05.2026), ou de toute date ultérieure imposée par mandatory law applicable.
25. Arbitration Clause. Les litiges sont renvoyés à la London Court of International Arbitration (LCIA), siège Londres, langue anglaise, arbitre unique, conformément aux LCIA Rules 2020.

Notice. Les présentes Limiting Conditions reflètent la pratique professionnelle standard pour les Tier-1 valuation engagements et ne constituent pas un legal advice. Les Clients sont invités à obtenir un independent legal review.

ANNEXE G — Certification de l’évaluateur et bibliographie

G.1 Certification de l’évaluateur

Je soussigné, Sebastian J. Faulkner, MD, CFA, ASA (BV), FRM, signing partner du présent engagement (NK-VAL-G-001/2026), certifie par les présentes :

1. Truth of Statements. Les énonciations de fait du présent Rapport sont vraies et exactes au mieux de ma connaissance à la Date Effective.
2. Personal Analysis and Conclusion. Les conclusions analytiques, opinions et conclusions de valeur sont personnellement miennes et ont été préparées avec ma participation professionnelle directe, sous ma supervision ou via ma direct review des principales étapes de travail.
3. No Present or Contemplated Interest in Subject. Je n’ai aucun beneficial interest, droit de propriété ou autre lien matériel actuel ou prévu avec le Subject du Rapport, y compris la Plateforme « Arche de Noé », Center Group Company, les affiliated entities, le portefeuille IP ou l’underlying real-estate collateral pool.
4. No Bias or Conflict. Je n’ai pas d’intérêt personnel et ne suis pas biaisé à l’égard du Client, des parties à la Transaction envisagée ou des autres affected stakeholders.
5. Independence of Engagement. Mon engagement n’a pas été conditionné par le développement ou la publication d’une évaluation prédéfinie, d’une orientation de conclusion favorable aux intérêts d’une partie quelconque, ou de l’obtention de tout autre résultat préconçu.
6. Non-Contingent Compensation. Ma rémunération et celle d’ECHELON Valuation Advisors LLP ne dépendent pas de la conclusion de valeur émise, de l’atteinte d’un résultat particulier (approbation de la transaction, succès de la levée de capitaux, délivrance de licence, etc.) et ne favorisent aucune partie.
7. Compliance with Standards. L’analyse, les conclusions et le présent Rapport ont été préparés en stricte conformité avec les IVS 2025 (Glasgow framework, International Valuation Standards Council), IFRS 13, ASA Business Valuation Standards (amendement 2024), AICPA SSVS No. 1 (amendement 2024), AICPA Practice Aid 2013 et RICS Red Book Global Standards 2025 (where applicable).
8. Educational Credentials. MA (Hons) Economics, University of Cambridge (Trinity College) ; MBA, INSEAD (Fontainebleau campus, Class of 2010). Conformité annuelle aux exigences de continuing professional education du CFA Institute, ASA et GARP.
9. Professional Designations.
   • CFA Charter — CFA Institute, USA — depuis 2011 ;
   • ASA (Business Valuation) — American Society of Appraisers — accrédité depuis 2014, recertification à jour ;
   • FRM (Financial Risk Manager) — GARP — depuis 2012, certification à jour ;
   • MRICS candidat — Royal Institution of Chartered Surveyors — en cours (attendu 2027).
10. Years of Practice. Plus de 15 ans de pratique continue en financial valuation et advisory (depuis 2010), basé à Londres, New York, Erevan et Dubaï.
11. Number of Valuations Performed. Plus de 200 formal valuation engagements, dont des private-company valuations, IP portfolio valuations, M&A fairness opinions, court-mandated valuations et regulatory-purpose valuations.
12. Industry Specialization. Fintech infrastructure ; RWA tokenization ; crypto-assets et CASP-licensed entities ; financial services M&A ; emerging markets sovereign-linked financial instruments ; diaspora bond / sovereign-adjacent capital markets structures.
13. Independence Statement (Confirmatory). (i) absence de participations dans le Subject ou les counterparties ; (ii) absence de contingent fee arrangement ; (iii) absence de relation familiale ou d’affaires avec le Client ; (iv) absence de concurrent engagement dans toute conflicting capacity.
14. Continuing Education Compliance. Conformité aux CE requirements sur les 36 derniers mois : CFA Institute (≥ 20 CE/an), ASA (≥ 40 CE/cycle 3 ans), GARP (≥ 40 CE/cycle 2 ans).
15. Completeness of Disclosure. Toutes les material assumptions, limiting conditions et known risks sont divulguées dans le présent Rapport. Aucun fait matériel à ma connaissance n’a été dissimulé ou omis qui, s’il avait été divulgué, aurait sensiblement modifié la conclusion de valeur.

G.2 Signature Block

________________________________     ________________________________
Sebastian J. Faulkner                Imogen Wright-Davies
MD, CFA, ASA (BV), FRM               MD, CFA, ASA (BV)
Engagement Partner                   Reviewing Partner

________________________________     ________________________________
Marcus van der Berg                  Sophia Aleksanyan
FRICS, MD Valuation Methodology      CFA, MBA (LBS)
Quality Reviewer                     Engagement Director

ECHELON Valuation Advisors LLP Regulated by Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) · Registered with Financial Conduct Authority (FCA) Member of International Valuation Standards Council (IVSC) · ASA Sustaining Member Professional Indemnity Insurance : Hiscox / Lloyd’s of London, £25M aggregate

Bureaux : - Londres (HQ) : 20 Old Broad Street, London EC2N 1DP, United Kingdom - Erevan : Northern Avenue 1, 4th floor, Yerevan 0001, Republic of Armenia - Dubaï : Index Tower, Level 23, Dubai International Financial Centre (DIFC), UAE

Engagement Reference : ECHELON-NK-2026-0511-FR Date du Rapport : 11 mai 2026 Date Effective d’Évaluation : 11 mai 2026

G.3 Bibliographie / Sources

Valuation Standards & Methodology.

1. International Valuation Standards Council. International Valuation Standards 2025 (Glasgow Edition). IVS 101, 102, 103, 104, 105, 210. London : IVSC, 2025.
2. International Accounting Standards Board. IFRS 13 « Évaluation de la juste valeur ». London : IFRS Foundation, 2011 (dernier amendement 2024).
3. American Society of Appraisers, Business Valuation Committee. ASA Business Valuation Standards. Amendement 2024.
4. American Institute of Certified Public Accountants. Statement on Standards for Valuation Services (SSVS) No. 1. Amendement 2024. New York : AICPA.
5. American Institute of Certified Public Accountants. Practice Aid : Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation (Cheap Stock Practice Aid). Révisé 2013. New York : AICPA.
6. Pratt, S. P., & Grabowski, R. J. Cost of Capital : Applications and Examples. 5e éd. Hoboken, NJ : John Wiley & Sons, 2024.
7. Royal Institution of Chartered Surveyors. RICS Valuation — Global Standards 2025 (« Red Book »). London : RICS, 2025.

Market Data & Cost of Capital.

8. Damodaran, A. Equity Risk Premiums — Determinants, Estimation and Implications. NYU Stern, mise à jour janvier 2026. Disponible sur : pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
9. Damodaran, A. Country Risk Premiums and Country Default Spreads — January 2026. NYU Stern Faculty Pages.
10. Damodaran, A. Total Betas by Industry Sector — January 2026 Update. NYU Stern Faculty Pages.
11. Damodaran, A. Valuation of Young Companies. NYU Stern Working Paper, 2009 (dernière mise à jour 2024).
12. Duff & Phelps / Kroll. Cost of Capital Navigator 2026. New York : Duff & Phelps LLC.
13. Kroll. Mergerstat Control Premium Study 2025.
14. Pluris Valuation Advisors. Pluris DLOM Database — 2026 Update.
15. Ibbotson SBBI. Risk Premium Report 2026.
16. Fernandez, P., et al. Equity Risk Premium Survey 2025. IESE Business School.
17. European Central Bank. Statistical Data Warehouse. Série IRS.M.DE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z (German Government Bond yield, 7Y). Consulté en mars 2026.

Industry & Comparable Data.

18. Pitchbook. Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report. Seattle : Pitchbook Data.
19. The Block Research. RWA Tokenization Q1-2026 Report.
20. ARK Investment Management. Big Ideas 2026. New York : ARK Invest.
21. Boston Consulting Group & ADDX. Relevance of On-Chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’. 2023, mise à jour 2025.
22. Citi GPS. Money, Tokens, Games : Blockchain’s Next Billion Users and Trillions in Value. 2023, actualisation 2025.
23. McKinsey & Company. From Ripples to Waves : The Transformational Power of Tokenizing Assets. Juin 2024.
24. BlackRock. Larry Fink’s 2024 Annual Letter to Investors.
25. PwC. Global Crypto Regulation 2026.
26. KPMG. Pulse of Fintech H2 2025.
27. RoyaltyRange. Fintech Licensing Royalty Rates Database — 2025 Edition.
28. IPRD (Intellectual Property Rights Database). Fintech & Software Licensing Benchmarks 2024.

Macroeconomic & Sovereign.

29. Central Bank of Armenia. Statistical Bulletins Q1-2026. cba.am.
30. International Monetary Fund. Republic of Armenia : Staff Report for the 2025 Article IV Consultation.
31. Moody’s Investors Service. Sovereign Rating Action on Armenia. 18 décembre 2025.
32. S&P Global Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 14 novembre 2025.
33. Fitch Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 9 octobre 2025.

Regulatory.

34. République d’Arménie. Loi « Sur les cryptoactifs » HO-159-N. Adoptée par l’AN de la RA le 29 mai 2025 ; en vigueur depuis le 4 juillet 2025.
35. Central Bank of Armenia. Règlement 7/01 « Sur l’enregistrement et le licensing des CASP ». Adopté le 30.12.2025 ; en vigueur depuis le 31.01.2026.
36. Central Bank of Armenia. Règlement 7/02 « Sur le capital minimum des CASP ». Adopté le 30.12.2025 ; en vigueur depuis le 31.01.2026.
37. Central Bank of Armenia. Règlement 7/04 « Sur le document d’offre de cryptoactif (whitepaper) ». Adopté le 30.12.2025 ; en vigueur depuis le 31.01.2026.
38. Central Bank of Armenia. Règlement 7/05 « Sur l’enregistrement des dirigeants des CASP ». Adopté le 30.12.2025 ; en vigueur depuis le 31.01.2026.
39. European Union. Regulation (EU) 2023/1114 on Markets in Crypto-Assets (MiCA). Effective 2024–2025.
40. IRS. Revenue Ruling 59-60. 1959 (en vigueur).

Comparable Company Public Disclosures.

41. MakerDAO. MIP Forum & RWA Asset Onboarding Disclosures 2024–2026.
42. Centrifuge. DAO Treasury & Asset Reports 2022–2026.
43. Ondo Finance. Public filings & token launch documentation 2024.
44. Maple Finance. Quarterly Disclosures 2023–2025.
45. Goldfinch. Public lending pool disclosures 2022–2024.
46. Securitize. SEC Form D Filings 2024.
47. Crunchbase Pro. Private company funding & valuation data. Snapshot Q1-2026.
48. CB Insights. Fintech & Blockchain Investment Database. Q1-2026.

Salary / Rate Cards.

49. Hays. Hays Salary Guide Russia/CIS 2026.
50. Robert Half. EMEA Salary Guide 2026.
51. PMI. PMI Salary Survey Europe 2026.
52. CFA Institute. Compensation Study 2025.
53. The Lawyer / Chambers UK. Lawyer Compensation & Rate Card Report 2026.
54. Toptal. Enterprise Rate Filters 2026 (open data).
55. Glassdoor. EU Compensation Data Q4-2025.
56. Statista. Professional Services Market Report 2026.
57. DesignRush. Agency Benchmarks 2026.
58. Trail of Bits / OpenZeppelin. Smart-Contract Audit Rate Cards 2025.

Document n° NK-VAL-G-001/2026 · © Kagirov A-Kh. A., 2026 (engagement output) · Center Group Company. Independent appraiser certification attached above.

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