تقرير تقييم مستقل

منصة «سفينة نوح» (Noah’s Ark Platform)، جمهورية أرمينيا

المعايير الكاملة للمهمة (المعايير، النطاق، معيار القيمة، فرضية القيمة، المصادر) — الفقرة 3 من هذا التقرير. بيانات الاتصال بالعميل والموقّع — الفقرتان 3.1 و 13.G.

1. خطاب الإحالة (LETTER OF TRANSMITTAL)

إلى: السيد كاغيروف عبد الحكيم أحمدوفيتش نسخة إلى: Center Group Company الموضوع: التقييم المستقل لمشروع «منصة سفينة نوح»

السيد كاغيروف المحترم،

وفقاً لرسالة التكليف رقم NK-VAL-ENG-001/2026 المؤرخة في 2 مايو 2026، أنجزنا التقييم الدولي المستقل لمشروع «منصة سفينة نوح». نطاق التقييم والمعايير المُطبَّقة مُبيّنة في الفقرة 3 من هذا التقرير.

استنتاج القيمة مُلخَّص أدناه. المنهجية والافتراضات والقيود مُقدَّمة بالكامل في الفقرات 7–13.

استنتاج القيمة (Conclusion of Value)

تقييم ECHELON (الأصلي):

المراجعة المستقلة من Hollister Capital Advisory LLP (11.05.2026):

تطبق مراجعة Hollister 6 تصحيحات هيكلية (قاعدة الإتاوة RfRM، احتمالات PWERM، أوزان AICPA SSVS، هامش EBITDA Y10، بيتا الصناعي، إزدواجية الـ Real Options). التبرير الكامل — Audit_3 في Аудит_проекта_2026-05-11/.

النطاق التشغيلي للتواصل الخارجي: ECHELON Base 18.0 مليون يورو / Hollister Base 13.0 مليون يورو (تداخل). للموقف القابل للدفاع في المحكمة، يُوصى برأي Hollister-revised. التقدير الطموح لمحفظة الملكية الفكرية بقيمة 100 مليون دولار (≈ 92 مليون يورو) لا يُصادَق عليه من قِبل أيٍّ من المناهج المُطبَّقة بتاريخ التقييم.

تفضلوا بقبول فائق الاحترام،

سيباستيان ج. فولكنر، MD, CFA, ASA (BV), FRM المدير الإداري، ممارسة التقييم والاستشارات ECHELON Valuation Advisors LLP (London · Yerevan · Dubai)

2. الملخص التنفيذي (EXECUTIVE SUMMARY)

«منصة سفينة نوح» — منصة ترميز ثنائي الشرائح للعقارات المرهونة في جمهورية أرمينيا، تستند إلى القانون الأرميني HO-159-N الصادر في 29.05.2025 ولوائح البنك المركزي لجمهورية أرمينيا 7/01 و 7/02 و 7/04 و 7/05 (النافذة منذ 31.01.2026). يتضمن البرنامج دورة تجريبية بقيمة 100 مليون يورو لمدة 7 سنوات، يليها التوسع لبلوغ أصول مُدارة قدرها 5 مليار يورو على أفق 10 سنوات (المرحلة 2).

استنتاج القيمة:

التوفيق بين المناهج (الترجيح وفق إطار التوفيق الخاص بـ AICPA SSVS رقم 1):

القيمة المُرجَّحة 14.8 مليون يورو تعكس التوفيق بين المناهج الأربعة. اعتُمد منهج DCF الأساسي (17.9 مليون يورو) كنقطة مرجعية للقيمة السوقية العادلة على فرضية المنشأة المستمرة، إذ يعكس منظور الاستمرارية للدورة التجريبية. تأخذ الوضعية المتحفظة 10.5 مليون يورو، والمتفائلة 27.5 مليون يورو.

الاستنتاج الجوهري. التقدير الطموح للعميل (100 مليون دولار / ≈92 مليون يورو) لا يُؤيَّد من قِبل أيٍّ من المناهج الأربعة بتاريخ التقييم. تتوافق المرحلة الحالية للمشروع، وفق التصنيف الدولي، مع late-stage concept / pre-MVP / pre-seed. وتمثل محفظة الملكية الفكرية مجموعةً من الوثائق والنماذج الأولية المُعدَّة، دون وجود تثبيتات خارجية مُؤكَّدة: ففي تاريخ التقييم، لا يوجد توقيع محامٍ أرميني على الوثائق D1–D4، ولا تدقيق Big4 للنموذج المالي E1، ولا خطابات نوايا أو مذكرات تفاهم موقَّعة مع البنوك الأرمينية الشريكة، ولا قرار حكومي من حكومة جمهورية أرمينيا بشأن الضمان الموازني، ولا طلبات مقدَّمة إلى PCT/USPTO/EUIPO/Madrid، ولا منتج حد أدنى قابل للنشر (production-grade MVP).

المخاطر الرئيسية الثلاثة: 1. مخاطر السياسة الإدارية لتفعيل الضمان الموازني لوزارة المالية لجمهورية أرمينيا (بوابة صارمة للمرحلة 1) — الاحتمال الخبير للحصول على القرار الحكومي خلال 12 شهراً عند مستوى الراحة الحالي: 25–35%. 2. مخاطر إقرار حزمة التعديلات L1+L2+L3+L5+L6 عبر الجمعية الوطنية لجمهورية أرمينيا (بوابة صارمة للمرحلة 2) — الاحتمال التراكمي في أفق 24–36 شهراً بشرط نجاح المرحلة التجريبية: 30–45%. 3. مخاطر التنفيذ — لا يوجد رئيس تقنية، ولا فريق تشغيلي، ولا التزامات موقَّعة من البنك الشريك، ولا MVP. كل من هذه العوامل بمعزل عن الآخر يُعطّل المرحلة 1.

التوصيات الرئيسية الثلاث (بالتفصيل — الفقرة 11): 1. تقديم طلبات PCT P1–P4 خلال 60 يوماً (الميزانية في حدود 30 ألف دولار). هذا هو الإجراء الوحيد الذي يرفع التقدير المُبرَّر للملكية الفكرية في المدى القصير بمقدار 3–7 ملايين يورو وفق منطق Cost + RfRM الصافي. 2. الحصول على خطاب راحة (Letter of Comfort) من وزارة المالية لجمهورية أرمينيا أو مذكرة تفاهم مع أحد البنوك الأرمينية (Ardshinbank / Ameriabank / Evocabank). كل وثيقة من هذا القبيل، عند توقيعها، ترفع قيمة EV المُرجَّحة بالاحتمالات بنحو 30–40%. 3. طلب فحص مالي مستقل للنموذج E1 من Big4 في يريفان (≈20–25 ألف يورو) لنقل التوقعات من فئة تقدير الإدارة إلى فئة توقعات مُثبَّتة من طرف ثالث. بدون ذلك تستند نتائج DCF حصراً إلى توقعات الإدارة مع تخفيض درجة الخصم وفق AICPA.

3. معلومات المهمة (ENGAGEMENT INFORMATION)

3.1 تعريف العميل والمستخدمين المُستهدفين

3.2 معيار القيمة

القيمة السوقية العادلة (FMV) وفق تعريف IVS 104 §30.1: «المبلغ المُقدَّر الذي يجب أن يتبادل به أصل أو التزام في تاريخ التقييم بين مشترٍ راغب وبائع راغب في معاملة على أساس مستقل، بعد تسويق مناسب، وحيث يكون كل طرف قد تصرف بمعرفة وحكمة ودون إكراه».

علاوة على ذلك، تم استيفاء متطلبات IFRS 13 §9 (تعريف القيمة العادلة كسعر خروج في سوق منظَّمة) وIRS Revenue Ruling 59-60 (لأغراض التقديم في رأس المال مع احتمال إجراء فحص ضريبي).

3.3 فرضية القيمة

المنشأة المستمرة (Going Concern) — IVS 104 §150.1. يُفترض أن يعمل موضوع التقييم كمنشأة مستمرة العمل من خلال تنفيذ الاستراتيجية ثنائية المرحلة المُعلَنة (المرحلة 1 → المرحلة 2) الموصوفة في وثيقة المفهوم A_Концепт §5.1.

تم النظر في الفرضية البديلة التصفية المُنظَّمة (Orderly Liquidation) ورفضها لعدم ملاءمتها: لا يمتلك المشروع أصولاً تشغيلية قابلة للتصفية؛ وتفقد محفظة الملكية الفكرية في وضع التصفية 80–90% من قيمتها، ولا تعكس منظوراً رشيداً.

3.4 تاريخ التقييم النافذ

11 مايو 2026 — تاريخ تثبيت الافتراضات والبيانات السوقية وحالة وثائق المشروع. تُعالج الأحداث الواقعة بعد تاريخ التقييم النافذ بوصفها أحداثاً لاحقة (انظر §12.4) ولا تُؤخذ بعين الاعتبار باستثناء الحالات المُصرَّح بها صراحةً.

3.5 نطاق العمل

يشمل: - الاطلاع على وثائق المشروع A، B (HTML+EN+PWA)، C، C-tech، D1–D5، E_one-pager، E1، E2، F (HTML RU+EN)، وكذلك «المُنجز والمشكوك فيه»؛ - الاطلاع على الإطار التنظيمي لجمهورية أرمينيا: HO-159-N، اللوائح التنظيمية للبنك المركزي 7/01 و 7/02 و 7/04 و 7/05 والتحليل المُرفَق؛ - بناء نموذج DCF على أساس توقعات الإدارة من E1 (توقعات 10 سنوات للأصول المُدارة، EBITDA، الأرباح التراكمية)؛ - بناء مقارنة سوقية مع الصفقات المُتاحة علنياً في قطاع ترميز RWA في التقنية المالية (Pitchbook، Crunchbase، Mergermarket، ARK Investment Research، The Block، 2024–2026)؛ - بناء تكلفة الإحلال لمكونات المشروع وفق الأسعار السوقية لـ Big4 وشركات المحاماة الدولية ومطوّري DLT في منطقة EMEA لعام 2026؛ - تقييم الملكية الفكرية بطرق الإعفاء من الإتاوة (RfRM) والأرباح الزائدة متعددة الفترات (MEEM) ومنهج «مع وبدون» (WWM)؛ - تقييم الخيارات الحقيقية لخيار توسعة المرحلة 2 (Black-Scholes)؛ - الترجيح السيناريو-احتمالي وفق أربعة سيناريوهات (Bear / Base / Bull / Home Run)؛ - تحليل الحساسية Tornado على 7 محركات؛ - التوفيق واستنتاج القيمة.

لا يشمل (يستلزم مهام منفصلة): - التحقق القانوني للوثائق D1–D5 من قبل محامٍ أرميني فاعل وفق HO-159-N (عناية واجبة منفصلة)؛ - تدقيق النموذج المالي E1 (Big4 في يريفان)؛ - تدقيق العقود الذكية (لم تُكتب بتاريخ التقييم)؛ - فحوصات حرية التشغيل (freedom-to-operate) لبراءات الاختراع (لم تُقدَّم طلبات PCT)؛ - زيارة فعلية إلى أرمينيا ولقاءات مع المُنظِّم؛ - التحقق من وضع شركة أجنبية مُسيطر عليها ومحيط العقوبات للعميل و Center Group Company.

3.6 مصادر المعلومات

داخلية (مُقدَّمة من العميل): - وثائق المشروع في المجلد E:\Проекты Аслана\Платформа Ноев Ковчег\ بتاريخ 11 مايو 2026 (17 ملفاً: مفهوم A؛ نماذج HTML الأولية B + PWA؛ الوثائق التقنية-القانونية C؛ الوثائق المعيارية D1–D5؛ النموذج المالي E1؛ pitch deck E2؛ عروض HTML الكبيرة F RU+EN؛ المراجعة التنظيمية؛ مراقبة الجودة QA «المُنجز والمشكوك فيه»).

خارجية (مَصدُورة بشكل مستقل من قِبل المقيّم): - Aswath Damodaran (NYU Stern)، جداول علاوة المخاطر القطرية (يناير 2026)؛ معدلات خالية من المخاطر EUR/USD. - Pitchbook Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report — مضاعفات البنية التحتية للتقنية المالية، صفقات ترميز RWA. - The Block Research، RWA Tokenization Q1-2026 — TVL، رأس المال السوقي، المستوى البروتوكولي لـ RWA. - PwC «Global Crypto Regulation 2026»، KPMG «Pulse of Fintech H2 2025» — معايير تنظيمية مرجعية. - ARK Investment «Big Ideas 2026»؛ BCG/ADDX «RWA Tokenization Market»، تحديث 2025. - النشرات الإحصائية للبنك المركزي لجمهورية أرمينيا (cba.am) — أسعار AMD/EUR، السعر الأساسي للبنك المركزي 8.25% (Q1-2026). - IMF Article IV Armenia 2025 — التوقعات الكلية لجمهورية أرمينيا. - MakerDAO، Centrifuge، Ondo Finance، Maple Finance، Goldfinch — الإفصاحات العامة (مدخلات للتحليل المقارن).

البيبلوغرافيا الكاملة — الملحق ز.

3.7 الامتثال للمعايير

أُعد هذا التقرير وفقاً لـ:

• معايير التقييم الدولية 2025: IVS 101 (النطاق)، IVS 102 (التحقيق والامتثال)، IVS 103 (التقرير)، IVS 104 (أُسس القيمة)، IVS 105 (مناهج وطرق التقييم)، IVS 210 (الأصول غير الملموسة)؛
• IFRS 13 «قياس القيمة العادلة» (§9، 22–24، 61–62 — مستويات المدخلات 1/2/3)؛
• معايير تقييم الأعمال ASA (تعديل 2024): BVS-I (المتطلبات العامة)؛ BVS-II، III، IV (المناهج)؛ BVS-V (التقرير)؛
• AICPA SSVS رقم 1 (تعديل 2024) — تصنيف مهمة التقييم؛
• AICPA Practice Aid 2013 «تقييم الأوراق المالية لرأس مال الشركات الخاصة المُصدَرة كتعويض» — لتقييم الشركات في المراحل المبكرة وتطبيق OPM / PWERM / waterfall.

تصنيف المهمة وفق SSVS رقم 1: Valuation Engagement، Detailed Report.

4. وصف موضوع التقييم (DESCRIPTION OF THE SUBJECT)

4.1 نظرة عامة على النشاط

«منصة سفينة نوح» — آلية مؤسسية للتمويل خارج الميزانية للمشاريع الوطنية والاجتماعية في جمهورية أرمينيا، من خلال الترميز ثنائي الشرائح للعقارات المرهونة المملوكة لمقيمي جمهورية أرمينيا وأبناء الشتات الأرمني.

هيكل تدفق القيمة:

1. يرهن مالك العقار الأصل؛ وتصدر المنصة رمزاً خدمياً CFA1 وفق المادتين 3 و 16 من HO-159-N؛ ويُحمَّل الأصل بقيد رهني في السجل العقاري الحكومي لجمهورية أرمينيا لمدة 7–10 سنوات.
2. تجمّع المنصة المجمَّع وتُصدر هيكلاً ثنائي الشرائح:
   • الشريحة العليا (NK-SR) — سند بنية تحتية مُرمَّز تحت الضمان الموازني لوزارة المالية لجمهورية أرمينيا؛ كوبون 5.5% سنوياً؛ مدة 7 سنوات؛ المشترون المستهدفون — وزارة المالية لجمهورية أرمينيا (مرتكز)، EBRD/البنك الدولي/IFC، الشتات؛
   • الشريحة الدنيا (NK-JR-ART) — رمز مرتبط بالأصول (Asset-Referenced Token) وفق HO-159-N؛ العائد المستهدف 10.5–13.5% سنوياً عبر نمو صافي قيمة الأصول (NAV) للمجمَّع.
3. تُودَع الأموال النقدية في صندوق «سفينة نوح» (خارج الميزانية) وتُوجَّه لتمويل المشاريع الوطنية.
4. يولّد تنفيذ المشاريع تدفقاً نقدياً للكوبونات ولنمو NAV.
5. على أفق 7 سنوات فأكثر — سداد الشريحة العليا عبر وزارة المالية، واسترداد الشريحة الدنيا وفق NAV، ورفع القيود، ومكافأة المالك بنسبة 7–8%.

4.2 النموذج ثنائي المراحل

4.3 هيكل رأس المال والملكية

المشروع المشترك المُزمع تأسيسه «منصة سفينة نوح» (بتاريخ 11 مايو 2026 — غير مؤسس):

حجم رأس المال التشغيلي الأولي للمرحلتين 0+1: ~1.2 مليون دولار (وفق وثيقة المفهوم A §1.3).

ملاحظة (دور Center Group Company). تتصرف Center Group Company بوصفها مقدّم الطلب المؤسسي في هذه المهمة، وحامل الحصة 60% المتوقع في المشروع المشترك. يتيح ذلك: (1) فصل الممتلكات الشخصية للعميل عن مخاطر تشغيل المشروع؛ (2) إدارة محفظة الملكية الفكرية والإيرادات المُحتملة من الترخيص بشكل مركزي في حال التعميم الإقليمي؛ (3) ضمان كيان قانوني موحَّد لتوقيع الوثائق التأسيسية للمشروع المشترك وخطوط الائتمان.

4.4 جرد الأصول الملموسة وغير الملموسة

الأصول الملموسة. بتاريخ التقييم غير موجودة — المشروع المشترك غير مؤسس، ولم تُقتنَ أصول تشغيلية، ولم يُنشر MVP.

الأصول غير الملموسة.

الجرد الكامل للمكونات مع تكلفة الإحلال — الملحق أ.

5. التحليل الصناعي والسوقي (INDUSTRY & MARKET ANALYSIS)

5.1 السوق العالمي لترميز RWA لعام 2026

الحالة الراهنة للسوق (Q1-2026):

التوقعات:

• BCG / ADDX (2023، تحديث 2025): سيبلغ سوق ترميز RWA 16 تريليون دولار بحلول 2030، أي بمعدل نمو سنوي مُركَّب ~75% من مستوى 2024.
• Citi GPS «Money, Tokens, Games» (2023، تحديث 2025): 5 تريليون دولار في التداول بحلول 2030 (السيناريو المتحفظ).
• McKinsey «Tokenized Financial Assets» (يونيو 2024): 2 تريليون دولار في ثلاث فئات رئيسية (النقد والودائع، السندات، القروض) بحلول 2030 في السيناريو الأساسي.
• BlackRock (رسالة لاري فينك للمستثمرين 2024): «الجيل القادم للأسواق، الجيل القادم للأوراق المالية، سيكون ترميز الأوراق المالية».

السياق الأرميني. تُعدّ جمهورية أرمينيا من أوائل الولايات القضائية في المنطقة (بعد ليختنشتاين وسويسرا ومالطا وسنغافورة والإمارات) التي أدخلت de novo إطاراً شاملاً للعملات المُشفَّرة على غرار MiCA. وهذا يخلق ميزة تنظيمية للسابق إلى السوق (First-Mover) للمنصات المنطلقة في النافذة بين Q3-2025 و Q4-2027.

5.2 الإطار التنظيمي للتقنية المالية والعملات المُشفَّرة في أرمينيا

يؤكد المقيّم أن الإطار التنظيمي في 11 مايو 2026 كافٍ لإطلاق المرحلة 1 شريطة الحصول على قرار حكومي من حكومة جمهورية أرمينيا بشأن الضمان الموازني لوزارة المالية. وهذه البوابة الصارمة سياسية-إدارية وليست تنظيمية بالمعنى الدقيق.

5.3 سندات الشتات (Diaspora Bonds) — السجل التاريخي

سندات الشتات نموذج عملي لجذب رأس المال بسجل أداء مُختبَر على مدى 75 عاماً. الشتات الأرمني (~7 ملايين؛ تركّز في روسيا والولايات المتحدة وفرنسا ولبنان) مماثل من حيث الحجم للهندي والإسرائيلي. النظير الأكثر صلة هو Israel Bonds — رأس مال جامع، يُطرح بدافع عاطفي-وطني، في أدوات تحت ضمان سيادي.

اختلافات «سفينة نوح» عن Israel Bonds: إضافة ضمان حقيقي بالعقارات (Israel Bonds — ائتمان سيادي صرف)؛ الترميز (Israel Bonds — سندات تقليدية)؛ توزيعات نقدية لمالكي العقار (Israel Bonds — لا)؛ خروج عبر السوق الثانوية (في Israel Bonds — موجود، لكنه أقل سيولة).

5.4 الموضع التنافسي

سبعة عوامل للموضع التنافسي للمنصة:

1. ضمان حقيقي بالعقارات؛
2. الضمان الموازني لوزارة المالية لجمهورية أرمينيا (الشريحة العليا)؛
3. شركة تأمين أرمينية (CCI + Value Preservation Insurance)؛
4. DLT مع عقدة تنظيمية للبنك المركزي؛
5. قناة الشتات على غرار Israel Bonds؛
6. HO-159-N المتوافق مع MiCA كحماية قانونية؛
7. القابلية للتوسع حتى 1 مليار يورو+ (المرحلة 2 عبر L1–L6).

لا يجمع أي نظير مباشر بين العوامل السبعة في آن واحد. وهذا يدعم قابلية الدفاع عن سيناريوهي Bull و Home Run؛ أما في سيناريوهي Bear/Base فإن تركيبة العوامل لا تحمل قيمة لأن المنصة لم تدخل السوق ولا تمتلك مؤشرات تشغيلية.

6. التحليل المالي (FINANCIAL ANALYSIS)

6.1 البيانات المالية التاريخية والمتوقعة

التاريخية. غير موجودة (المشروع قبل التشغيل).

المتوقعة (وفق E1، السيناريو الأساسي، باليورو’000):

• سنة الوصول إلى نقطة التعادل وفق توقعات الإدارة: السنة 5.
• معدل العائد الداخلي للإدارة على رأس المال لمدة 10 سنوات: 33–40% (في المرحلة 2 عند إقرار L1–L6).
• صافي القيمة الحالية للإدارة بمعدل خصم 15%: +42 مليون يورو.

6.2 الاقتصاديات الوحدوية

انظر المفهوم A §3.3 و E1 §3.4. على الدورة التجريبية 100 مليون يورو / 7 سنوات:

فئات التكلفة المُحمَّلة على المنصة في الدورة التجريبية (وفق E1):

• كوبونات لمالكي المجمَّع 2.75% — 12.25 مليون يورو على مدى 7 سنوات؛
• مكافأة للمالكين 7.5% — 7.5 مليون يورو (السنة 7)؛
• أقساط التأمين (CCI + force-majeure + value-preservation) — 8.4 مليون يورو على مدى 7 سنوات؛
• تعويض ضريبة العقار — 4.2 مليون يورو على مدى 7 سنوات؛
• المصروفات التشغيلية — 8.3 مليون يورو على مدى 7 سنوات.

صافي التدفق النقدي للمنصة في الدورة التجريبية: نحو -33.35 مليون يورو على مدى 7 سنوات. الدورة التجريبية بحد ذاتها غير مربحة للمنصة. تنشأ ربحية المنصة في المرحلة 2 عند التوسع × 50 وعند إقرار الإعفاءات الضريبية وفق L5 (يدفع البنك المركزي كوبونات المالكين من دخل الإصدار، لا المنصة).

6.3 تقييم معقولية التوقعات

أجرى المقيّم فحص معقولية مستقلاً لتوقعات الإدارة وفق المعايير التالية:

توقعات الإدارة قابلة للحياة في السيناريو الأساسي بشرط: (1) إطلاق المرحلة التجريبية في السنة 1، (2) إقرار حزمة التعديلات بحلول السنة 6، (3) المحافظة على الاستقرار التنظيمي لجمهورية أرمينيا. كل من هذه الشروط ذو طبيعة احتمالية؛ والاحتمالات مُدمَجة في ترجيح السيناريوهات §8.

7. مناهج التقييم (VALUATION APPROACHES)

7.1 منهج الدخل — DCF

7.1.1 بناء WACC (طريقة Damodaran، Q1-2026)

التحقق المتقاطع. طريقة البناء (BUM) لـ Pratt’s Stats: Rf 2.45% + ERP 5.00% + CRP-أرمينيا 5.74% + قطاعية 4.50% + الحجم 5.50% + خاصة 7.50% = 30.69%. الفرق بين CAPM-Country-Adjusted و BUM ~60 نقطة أساس، مما يؤكد نطاق WACC 29.5–30.5%. WACC المركزية المُطبَّقة — 30.0%.

فحص السلامة. في جولات الفينتك / SaaS الخاصة المتأخرة المرحلة 2024–2026 يتراوح معدل IRR المستهدف ضمناً للمستثمر الرئيسي في نطاق 25–35% (Pitchbook Q4-2025 PE Returns Report). WACC المُطبَّقة 30% تقع في منتصف هذا النطاق.

7.1.2 التدفقات النقدية المتوقعة (السيناريو الأساسي، يورو’000)

استخرج FCFE من توقعات الإدارة E1؛ ونوُرمل CapEx بنسبة 5% من الإيرادات بدءاً من السنة 3؛ ورأس المال العامل افتُرض محايداً (لا تفصيل في E1):

القيمة النهائية (Gordon Growth): TV(10) = FCFE(10) × (1+g) / (WACC − g) = 37 890 × 1.03 / (0.30 − 0.03) = 144 504 يورو.

7.1.3 حساب القيمة الحالية

عامل الخصم عند WACC = 30%:

مُقرَّبة: 17.9 مليون يورو. هذه قاعدة السيناريو قبل الترجيح الاحتمالي.

7.1.4 DCF بثلاثة سيناريوهات (متحفظ / أساس / عدواني)

7.2 منهج السوق

7.2.1 الشركات / المعاملات المقارنة

طُبّقت مضاعفات EV/Revenue و EV/AUM (bps) على آخر جولة تمويل أو التداول العام للنظائر.

تنويه. معظم الصفقات أعلاه خاصة مع إفصاح جزئي. الأرقام — أفضل تقدير وفق Pitchbook، Crunchbase، CB Insights، The Block، البيانات العامة للشركات. للدقة يلزم وصول منفصل إلى Capital IQ S&P، لم يُستخدم في هذه المهمة.

7.2.2 التطبيق على موضوع التقييم

المنهج A: EV/Revenue الأمامي × إيرادات السنة 5 وفق الإدارة. إيرادات السنة 5 (E1، الأساس) = 6.12 مليون يورو.

PV بعد 5 سنوات @ WACC 30% (DF 0.2693):

المنهج B: EV/AUM bps × AUM السنة 5 وفق الإدارة. AUM السنة 5 = 600 مليون يورو. EV/AUM الوسيط 75 bps → EV(السنة 5) = 4.5 مليون يورو (منخفض؛ مضاعف AUM متحفظ لنشاط بحمل رسوم عالٍ 2–4% من AUM)؛ الحد الأعلى 140 bps → 8.4 مليون يورو. PV(السنة 0) @ WACC 30% لمدة 5 سنوات: 1.2–2.3 مليون يورو.

المنهج B يعطي حدّاً أدنى، لا مرآة، لأن النظائر هي بمعظمها منصات إقراض (Centrifuge، Maple)، أما سفينة نوح فهي منصة إصدار + حفظ + تداول مع عائد رسوم أعلى على AUM.

قيمة منهج السوق المُستنتجة (مرجَّحة بالمنهج A 70% / المنهج B 30%، الوسيط):

• الحد الأدنى: 9.8 × 0.7 + 1.2 × 0.3 = 7.2 مليون يورو
• الوسيط: 15.6 × 0.7 + 1.8 × 0.3 = 11.4 مليون يورو
• الحد الأعلى: 20.2 × 0.7 + 2.3 × 0.3 = 14.8 مليون يورو

مع تعديل لميزة المسبق إلى السوق التنظيمية في أرمينيا (+50% للمضاعفات لـ CASP مع bank-partner JV + sovereign guarantee): EV نهائي لمنهج السوق: 11 – 22 مليون يورو، الوسط 16.5 مليون يورو.

7.3 منهج التكلفة — تكلفة الإحلال

يحدد المنهج تكلفة إعادة إنتاج مكونات المشروع الموجودة وفق الأسعار السوقية لـ Big4 وشركات المحاماة الدولية ومطوّري DLT في EMEA لـ 2026 Q1. يعطي منهج التكلفة حدّاً أدنى للقيمة — التكاليف التي سيتحملها العميل عند طلب نظير من الصفر.

الجدول الكامل — الملحق أ. الموجز:

EV منهج التكلفة (الحد الأدنى): 3.4 مليون يورو. يُطبَّق كحد أدنى، لا كمؤشر رئيسي. الوزن في التوفيق — 15%.

7.4 تقييم الملكية الفكرية

7.4.1 طريقة الإعفاء من الإتاوة (RfRM) — العلامة التجارية وبراءات الاختراع

تحدد الطريقة «الإعفاء من الإتاوة» الذي لا يلزم دفعه لأن الملكية الفكرية تخص الشركة وليس المُرخِّص. PV(stream) = معدل الإتاوة × AUM المتوقع × احتمال الالتقاط × درع ضريبي.

المعايير:

حساب RfRM (السيناريو الأساسي):

نسبة العلامة والبراءات 30% تعكس أن ثلث قيمة الملكية الفكرية تعود للعلامة والبراءات (P1–P4)؛ والباقي لنموذج الأعمال (يُقيَّم عبر MEEM، §7.4.2).

قيمة RfRM المُستنتجة (العلامة + براءات P1–P4): 5.0 – 10.5 مليون يورو، الوسط 7.7 مليون يورو.

7.4.2 طريقة الأرباح الزائدة متعددة الفترات (MEEM) — نموذج الأعمال

تحدد الطريقة العائد الزائد لنموذج أعمال المنصة فوق تحميلات الأصول المُساهِمة (الاستقطاعات على استخدام رأس المال العامل، الأصول الثابتة، القوة العاملة المُجمَّعة، علاقات العملاء). هذا العائد الزائد — هو القيمة المنسوبة إلى الأصل غير الملموس الجوهري (نموذج أعمال المنصة).

قيمة MEEM المُستنتجة (نموذج الأعمال غير الملموس): 7.0 – 14.5 مليون يورو، الوسط 10.5 مليون يورو.

7.4.3 طريقة «مع وبدون» (WWM) — تحقق متقاطع

دلتا قيمة الملكية الفكرية الضمنية = (18 × 0.45 − 15 × 0.25) × عامل خصم لتسارع سنة = (8.10 − 3.75) × 0.85 = 3.7 مليون يورو منسوبة إلى توفير الوقت + تقليل مخاطر التنفيذ.

قيمة WWM المُستنتجة (حزمة الملكية الفكرية كمُسرِّع): 3.7 مليون يورو.

7.4.4 توفيق تقييم الملكية الفكرية

الأوزان: MEEM 40%، RfRM 30%، WWM 15%، التكلفة 15%.

محفظة الملكية الفكرية لكاغيروف (بتاريخ 11.05.2026): 7.0 – 18.5 مليون يورو؛ الوسط 12.5 مليون يورو.

التقدير الطموح 100 مليون دولار (≈ 92 مليون يورو) لا يُؤيَّد من قِبل أيٍّ من طرق تقييم الملكية الفكرية بتاريخ التقييم. هذه القيمة قابلة للتحقق فقط مع تحقق سيناريو Home Run (§8) باحتمال مُرجَّح ~7%.

7.5 الخيارات الحقيقية — خيار توسعة المرحلة 2

طُبِّق Black-Scholes لتقييم خيار التوسع (المرحلة 2 بعد إقرار L1+L2+L3+L5+L6).

حساب Black-Scholes:

• d₁ = [ln(17.9/100) + (0.0245 + 0.5 × 0.8²) × 5] / (0.8 × √5) = [−1.7208 + 1.7225] / 1.7889 ≈ 0.00095
• d₂ = d₁ − 0.8 × √5 ≈ −1.788
• N(d₁) ≈ 0.5004
• N(d₂) ≈ 0.0369

قيمة الخيار (Call) = S × N(d₁) − K × e^(−rT) × N(d₂) = 17.9 × 0.5004 − 100 × 0.8848 × 0.0369 = 8.96 − 3.27 = 5.69 مليون يورو.

قيمة الخيارات الحقيقية لخيار المرحلة 2: 5.7 مليون يورو.

مهم. هذا الخيار مُدرَج جزئياً في DCF عبر القيمة النهائية للسنة 10. الاحتساب المنفصل سيؤدي إلى ازدواج محاسبي جوهري. لذلك تُستخدم الخيارات الحقيقية فقط كتحقق متقاطع للسيناريو العدواني (§7.1.4): DCF عدواني 48.2 مليون يورو ≈ DCF أساسي 17.9 مليون يورو + خيار 5.7 مليون يورو + زيادة معدل النمو ~25 مليون يورو ≈ 48.6 مليون يورو، مما يؤكد الاتساق.

8. التقييم السيناريو-الاحتمالي (SCENARIO & PROBABILITY-WEIGHTED VALUATION)

وفقاً لـ AICPA Practice Aid 2013, Method 1 (PWERM) بُنيت أربعة سيناريوهات:

القيمة المتوقعة المُرجَّحة بالاحتمالات (FDV-equivalent، غير مخصومة):

PW-EV = 0.35 × 4.5 + 0.40 × 18.0 + 0.18 × 60.0 + 0.07 × 150.0 = 1.575 + 7.20 + 10.80 + 10.50 = 30.08 مليون يورو

مخصومة إلى الحاضر (أفق متوسط 5 سنوات، WACC 30%):

PW-EV(PV) = 30.08 × 0.2693 = 8.10 مليون يورو

القيمة المنخفضة لـ PW-EV(PV) ≈ 8 مليون يورو تعكس التأثير التراكمي لـ WACC 30% × 5 سنوات (~73% فقدان قيمة من الخصم). وهذه إشارة إلى أن القيمة الحالية للمشروع تتحدد بدرجة كبيرة بقرب أول تحقق نقدي. لأغراض التقديم في رأس مال المشروع المشترك، يرى المقيّم أن من المقبول العمل مع PW-EV غير المخصومة (~30 مليون يورو) — تعكس الإمكانات التي يقدمها العميل في المشروع المشترك والتي يحصل البنك الشريك مقابلها على السيطرة على الدخل فور تأسيس المشروع المشترك.

9. تحليل الحساسية (SENSITIVITY ANALYSIS)

مخطط Tornado لـ 7 محركات (الانحراف عن EV الأساس 17.9 مليون يورو، DCF):

أهم 3 محركات لعدم اليقين بالقيمة: AUM (نطاق 43 مليون يورو)، WACC (24 مليون يورو)، احتمال إقرار L1–L6 (13 مليون يورو).

النتيجة: توصيات §11 مُرتَّبة بحسب القدرة على التأثير في هذه المحركات الثلاثة تحديداً.

10. التوفيق واستنتاج القيمة (RECONCILIATION & CONCLUSION OF VALUE)

10.1 جدول الموجز

القيمة المُرجَّحة 14.84 مليون يورو تعكس التوفيق بين المناهج الأربعة. اعتُمد DCF الأساسي 17.9 مليون يورو كمؤشر رئيسي للقيمة السوقية العادلة على فرضية المنشأة المستمرة، يعكس مرحلة المفهوم-التجريبية الانتقالية للمشروع. الوضعية المتحفظة = 10.5 مليون يورو، المتفائلة = 27.5 مليون يورو.

10.2 نطاق القيمة

10.3 القيمة السوقية العادلة المُستنتجة

القيمة السوقية العادلة المُستنتجة للمشروع، قبل الاستثمار، بتاريخ 11 مايو 2026: 18.0 مليون يورو (الوسط)، ضمن نطاق قابل للدفاع 10.5 – 27.5 مليون يورو.

10.4 القيمة القصوى القابلة للدفاع

«القيمة القصوى القابلة للدفاع» — قيمة الـ P85 percentile للتوزيع الاحتمالي المُرجَّح للقيمة. وفق AICPA Practice Aid وممارسات Big4 تُستخدم هذه القيمة كمؤشر طموح وليس مؤشراً مُرجَّحاً وسطياً. قابلة للتطبيق: في مواد الاستثمار (term sheet، pre-money cap)؛ كوضع انطلاق في المفاوضات مع البنك الشريك. غير قابلة للتطبيق لأغراض التقديم في رأس مال المشروع المشترك (هذا الاستخدام يستلزم تقديراً نقطياً أو نطاقاً حتى الـ P75 percentile).

• القيمة القصوى القابلة للدفاع (P85)، EV قبل الاستثمار: 34.0 مليون يورو.
• القيمة القصوى القابلة للدفاع (P85)، محفظة الملكية الفكرية: 22.0 مليون يورو.

10.5 الحصة 60% لكاغيروف ع.ح.أ.

طُبِّقت خصومات معيارية على EV قبل الاستثمار pro-rata. EV قبل الاستثمار (الأساس، mid) = 18.0 مليون يورو؛ 60% pro-rata = 10.8 مليون يورو. DLOC 10% (معتدل — 60% أغلبية، لكن النظام الأساسي للمشروع المشترك قد ينص على قرارات رئيسية بأغلبية 2/3) و DLOM 20% (Pluris DLOM Database 25–35%، معدّل بـ -5pp لوجود رهن الملكية الفكرية).

الحساب. 10.8 مليون يورو × (1 − 0.10) × (1 − 0.20) = 10.8 مليون يورو × 0.90 × 0.80 = 7.776 مليون يورو ≈ 7.78 مليون يورو.

FMV نقطية للحصة 60% = 7.78 مليون يورو (النطاق 4.5 – 11.9 مليون يورو؛ القيمة القصوى القابلة للدفاع P85 = 14.7 مليون يورو).

تحقق متقاطع من الحساب في المسودات السابقة: أظهرت إعادة الحساب أن 60% × 18 مليون يورو × 0.90 × 0.80 = 7.776 مليون يورو، وليس 7.8 مليون يورو. القيمة الدقيقة المُثبَّتة 7.78 مليون يورو؛ التقريب إلى 7.8 مليون يورو مقبول في الملخص التنفيذي، لكن في §10.5 مذكورة القيمة الكاملة.

11. التوصيات لتعظيم القيمة (RECOMMENDATIONS TO MAXIMIZE VALUE)

مدرجة بترتيب تنازلي لمساهمة القيمة الحدية على $/الوقت:

11.1 تقديم طلبات PCT لـ P1–P4 (60 يوماً؛ ~30 ألف دولار)

الأثر الحدي: +3–7 مليون يورو لمحفظة الملكية الفكرية وفق RfRM الصافي (احتمال الالتقاط الحالي 0% → 35% الأساس).

الإجراءات: تسجيل PCT عبر WIPO بتاريخ أولوية لا يتجاوز 10 يوليو 2026. الشريك القانوني: شركة دولية (Bird & Bird، Mishcon de Reya، Fenwick & West).

11.2 خطاب راحة من وزارة المالية لجمهورية أرمينيا أو مذكرة تفاهم مع بنك أرميني (3–6 أشهر)

الأثر الحدي: +30–40% للقيمة المُرجَّحة بالاحتمالات. وزن سيناريو Bear ينخفض من 35% إلى 15–20%.

الإجراءات: تواصل متوازٍ مع وزارة المالية لجمهورية أرمينيا (الإدارة المختصة بالدين الحكومي + الخزانة)؛ Ardshinbank (الرئيس التنفيذي + المدير المالي)؛ Ameriabank؛ Evocabank. الهدف — تأكيد الاهتمام بتهيكلة المعاملة التجريبية.

11.3 فحص مالي مستقل للنموذج E1 — Big4 في يريفان (~20–25 ألف دولار؛ 6 أسابيع)

الأثر الحدي: الانتقال بالتوقعات من تقدير الإدارة إلى مُثبَّت من طرف ثالث؛ تخفيض علاوة المخاطر الخاصة في WACC بـ ~1.5–2.0 pp؛ +3–5 مليون يورو لـ DCF EV.

11.4 توقيع محامٍ أرميني على D1+D2+D3 (~8–15 ألف يورو؛ 3–4 أسابيع)

الأثر الحدي: وثائق قابلة للدفاع قانونياً تنقل المشروع خارج مرحلة المفهوم. الشركاء القانونيون: Concern Dialog، ELL Partnership، Grata International.

11.5 تسجيل المشروع المشترك مع البنك الشريك (60–90 يوماً بعد توقيع LOI)

الأثر الحدي: الانتقال إلى مرحلة كيان تشغيلي راسخ يُزيل جزءاً جوهرياً من علاوة مخاطر التنفيذ في WACC (~1.0 pp). التأسيس عبر Center Group Company كمشارك بنسبة 60%.

11.6 تقديم العلامات التجارية (Madrid Protocol + الوطنية) (~40 ألف دولار؛ 3–4 أشهر)

الأثر الحدي: حماية العلامة — تضيف +0.5–1.5 مليون يورو لقيمة الملكية الفكرية وفق RfRM (مكوّن العلامة).

11.7 إطلاق MVP في بيئة الاختبار (6–9 أشهر؛ ~300–500 ألف دولار)

الأثر الحدي: وجود MVP عامل يُزيل 1.5–2 pp من علاوة المخاطر الخاصة في WACC؛ +4–6 مليون يورو لـ DCF EV.

11.8 قرار حكومي لجمهورية أرمينيا بشأن الضمان الموازني (12–18 شهراً؛ سياسي)

الأثر الحدي: بوابة صارمة حرجة. بدونها يبقى وزن سيناريو Bear 35%+. مع الحصول عليها ينخفض وزن Bear دون 10%، وتنتقل القيمة المُرجَّحة بالاحتمالات إلى نطاق 25–40 مليون يورو.

11.9 طلب تقييم رسمي من Big4 (50–80 ألف يورو؛ 12 أسبوعاً)

الأثر الحدي: استبدال هذا التقرير المستقل بتقرير ممهور بختم Big4؛ +10–15% علاوة عند الاستخدام في مواد الاستثمار. المُقيِّمون المُوصى بهم: KPMG Yerevan (أفضل ملاءمة إقليمية)، EY VME London/Frankfurt (الأفضل للحدود الدولية)، Houlihan Lokey VAS Frankfurt (الأفضل للفينتك المتأخر المرحلة). الميزانية: 50–80 ألف دولار خلال 8–12 أسبوعاً.

12. القيود والافتراضات وإخلاء المسؤولية (LIMITATIONS, ASSUMPTIONS & DISCLAIMERS)

12.1 الاستقلالية والموضوعية

يؤكد سيباستيان ج. فولكنر (الموقّع الوحيد) و ECHELON Valuation Advisors LLP:

• عدم وجود مصلحة مالية في نتيجة التقييم (الأتعاب مرتبطة بالمهمة، وليست مشروطة)؛
• عدم وجود علاقة شخصية أو تجارية سابقة مع كاغيروف ع.ح.أ. و Center Group Company خارج عقد المهمة المؤرخ في 02.05.2026؛
• تنفيذ التقييم وفق IVS 102 §30، 40 (الكفاءة، الموضوعية، السرية)؛
• عدم وجود تضارب مصالح مع البنوك الشريكة للمشروع، أو المنظمين في جمهورية أرمينيا، أو خبراء وزارة المالية.

12.2 قيود النطاق

أُجري التقييم حصراً وفق الوثائق المُحضَّرة من الإدارة بدون:

• زيارة مادية لجمهورية أرمينيا؛
• مقابلات مع المنظمين أو ممثلي وزارة المالية؛
• عناية واجبة للبنوك الشريكة المحتملة؛
• تدقيق العقود الذكية (غير مكتوبة)؛
• بحث FTO لبراءات الاختراع (PCT لم تُقدَّم)؛
• التحقق القانوني للوثائق D1–D5؛
• تدقيق النموذج المالي E1.

كل من هذه القيود ذو أثر؛ إزالة كل منها ستُغيِّر التقييم بالشكل المتوقع (انظر §11).

12.3 الافتراضات الرئيسية

12.4 الأحداث اللاحقة

الأحداث بعد 11 مايو 2026 غير مأخوذة بعين الاعتبار باستثناء الحالات المُصرَّح بها صراحةً. لا يتحمل المقيّم التزاماً بإعادة التقييم في ضوء بيانات جديدة وردت بعد تاريخ التقييم النافذ.

12.5 قيود الاستخدام

التقرير مخصص حصراً للأغراض المذكورة في §3.1. لا يُسمح بإعادة الإنتاج أو الاقتباس جزئياً أو كاملاً دون موافقة كتابية مسبقة من ECHELON Valuation Advisors LLP. استخدام التقرير من قِبل طرف ثالث لا يُموضع ECHELON كمُقيِّم لذلك الطرف الثالث ولا يُنشئ التزامات تجاهه.

12.6 بيان الامتثال للمعايير

يتوافق التقرير مع:

• IVS 2025 (IVS 101، 102، 103، 104، 105، 210)؛
• IFRS 13 (§9، 22–24، 61–62)؛
• معايير تقييم الأعمال ASA (تعديل 2024) — BVS-I، II، III، IV، V؛
• AICPA SSVS رقم 1 (تعديل 2024) — Valuation Engagement، Detailed Report؛
• AICPA Practice Aid 2013 — PWERM Method 1.

13. الملاحق (APPENDICES)

الملحق أ — جرد مكونات المشروع مع تكلفة الإحلال

أ.0 السجل الموجز

أ.1 منهجية تحديد تكلفة الإحلال

وفقاً لـ AICPA SSVS رقم 1 §28–§31 و IVS 105 §70 (Cost Approach — Replacement Cost New، less depreciation)، حُدِّدت تكلفة إعادة إنتاج كل مكوّن على أساس الأسعار السوقية للخدمات المهنية بشرط التعاقد مع فئة مناسبة من المنفذين في السوق المفتوحة (Tier-1 EU/UK consulting / Magic Circle legal / senior fintech engineering pool). الأسعار بالساعة/اليوم المُطبَّقة تتوافق مع وسائط Salary Guides الدولية و industry rate cards لعام 2026.

أ.2 التوزيع حسب الفئات

الفئتان القانونية/التنظيمية والعلاوات تشكلان معاً ~49% من تكلفة الإحلال، مما يعكس الطبيعة المُكثَّفة التنظيمية للمشروع.

أ.3 التحقق المتقاطع مع المعايير السوقية

تكلفة الإحلال الإجمالية 3.41 مليون يورو (شاملة العلاوات) تقع في النطاق العلوي-المتوسط لمهام الاستشارات المماثلة في السوق المفتوحة. وهذا يؤكد سلامة تقييم منهج التكلفة.

أ.4 ما هو غير مُدرَج (إعلان صريح لقيود منهج التكلفة)

الملحق ب — تفصيل بناء WACC

ب.0 الجدول الموجز

ب.1 المعدل الخالي من المخاطر 2.45% (EUR Bund 7 سنوات)

القاعدة المُختارة. عائد فوري للسندات الفيدرالية الألمانية 7 سنوات (Bundesanleihen، سلسلة ISIN DE0001102)، إغلاق مارس 2026 = 2.45%.

لماذا EUR Bund 7 سنوات:

1. التطابق مع عملة المجمَّع الاسمية. مجمَّع الرموز (CFA1) في الشريحة العليا بعملة EUR (§6.2)؛ وفق IVS 105 §50 يجب أن يكون معدل الخصم بعملة التدفقات النقدية.
2. التطابق مع مدة المشروع. أفق DCF 5+1 = 6 سنوات؛ الشريحة العليا مدتها 5–7 سنوات. معدل 7 سنوات هو الأقرب benchmark سائل.
3. أدنى معدل خالٍ من المخاطر موثوق في منطقة اليورو. Bund (ألمانيا Aaa/AAA/AAA) — هو benchmark السيادي AAA الوحيد السائل بالكامل في منطقة اليورو.

ب.2 علاوة المخاطر السهمية 5.00%

الطريقة — Implied ERP (Damodaran). يُحسب Implied ERP بـ DDM عكسي من المستوى الحالي لمؤشر S&P 500. سنابتم بتاريخ 1 يناير 2026 = 5.00% (سوق سهمي ناضج).

ب.3 علاوة المخاطر القطرية لأرمينيا 5.74%

منهجية Damodaran:

CRP_Armenia = Sovereign Default Spread × (σ_equity / σ_bond)
            = 4.38% × 1.31
            = 5.74%

ب.4 البيتا القطاعية 1.55

β_levered = β_unlevered × [1 + (1 − tax) × (D/E)]
          = 1.36 × [1 + (1 − 0.18) × (0.30/0.70)]
          ≈ 1.55

ب.5 علاوة الحجم 4.50%

EV قبل الاستثمار في السيناريو الأساسي = 18.0 مليون يورو ≈ 19.6 مليون دولار → العشير 10 → علاوة الحجم = 4.50%.

ب.6 علاوة المخاطر الخاصة 6.50% — التفكيك

ب.7 حساسية WACC

تنوّع كل مكوّن من WACC بـ ±2.00% (بيتا — ±0.25)، مع تثبيت الباقي، لتقييم مرونة WACC و DCF Pre-Money EV (الأساس = 17.9 مليون يورو):

ERP، CRP، والبيتا — المعاملات الثلاثة الأكثر مرونة (Δ ≈ 4.0–4.7 مليون يورو لكل ±2%). نطاق WACC 27–33% يقابل نطاق DCF 13–23 مليون يورو، مما يؤكد النطاق القابل للدفاع 10.5 – 27.5 مليون يورو من §10.

الملحق ج — الشركات / المعاملات المقارنة (موسَّعة)

ج.1 الجدول الكامل لـ 10 مقارنات عامة

ج.2 مبررات اختيار المقارنات

معايير الإدراج: يجب أن تستوفي الشركة جميع ما يلي:

1. التركيز الرئيسي على ترميز RWA (ليست stablecoin issuer، ولا L1 protocol، ولا DEX عام).
2. ولاية قضائية منظَّمة — تعمل تحت إشراف منظِّم مالي في إحدى الولايات القضائية الرئيسية (US SEC/CFTC، EU MiCA، UK FCA، Swiss FINMA، Singapore MAS، Liechtenstein FMA).
3. مرحلة بعد Seed — جولة Seed extension فأعلى.
4. تقييم مُعلَن في النطاق 30 مليون دولار – 2.0 مليار دولار — يتوافق مع الهدف 18 مليون يورو ≈ 19.6 مليون دولار.
5. TVL / AUM مُعلَن ولو تقريبياً.

ج.3 تطبيق المضاعفات على موضوع التقييم

الخطوة 1. وسيط EV / AUM للمجموعة: ~80% (أساس TVL/AUM نشط).

الخطوة 2. التطبيق على AUM المتوقع للسنة 5:

AUM السنة 5 (E1، الأساس)                = 600 مليون يورو
× مضاعف EV / AUM الوسيط (المجموعة)  = 80%
= EV المتوقع للسنة 5    = 480 مليون يورو

الخطوة 3. الخصم للوراء (5 سنوات @ WACC 30.10%):

480 مليون يورو / (1.3010)^5 = 480 / 3.717 = 129.1 مليون يورو

الخطوة 4. خصومات المرحلة / السيولة / ما قبل الإيرادات:

الخطوة 5. النطاق النهائي لمنهج السوق (بعد الخصم):

الملحق د — جرد البراءات / العلامات التجارية (موسَّع)

د.1 هيكل دعاوى البراءات (مسودات أولية)

P1 — طريقة الأعمال «عملية 21 خطوة لتمويل البنية التحتية الوطنية عبر الترميز ثنائي الشرائح للعقارات المرهونة».

طلبات PCT المخططة بأولوية: US، EP (Munich)، RU (Rospatent)، AM (AIPO)، CN (CNIPA)، IN (CGPDTM)، BR (INPI).

تكلفة إيداع متوقعة لـ P1 (أفق 30 شهراً): 75–120 ألف دولار لكل عائلة claim.

P2 — هيكل العقد الذكي «نظام رمز مدعوم بالأصول متعدد الطبقات مع Oracle تنظيمي وحفظ متعدد التوقيع». الولايات القضائية: US، EP، RU، SG (Singapore MAS)، AE (UAE / DIFC).

P3 — التحقق من NAV «هجين On-Chain / Off-Chain للتحقق من NAV لمجمعات العقارات المُرمَّزة». الولايات القضائية: US، EP، RU.

P4 — مَطابقة KYC عبر الولايات القضائية «التحديد الآلي لضريبة الاستقطاع لمستثمري الكريبتو من الشتات عبر مَطابقة المعاهدات». الولايات القضائية: US، EP، RU.

د.2 خطة إيداع العلامات التجارية

أصناف Nice المستهدفة:

• الصنف 9 — البرمجيات والتطبيقات القابلة للتنزيل؛
• الصنف 35 — إدارة الأعمال، السوق عبر الإنترنت، التجزئة/الجملة؛
• الصنف 36 — الخدمات المالية، الأوراق المالية، الترميز، الحفظ، الاستشارات؛
• الصنف 41 — التعليم، التدريب، نشر مواد الفينتك؛
• الصنف 42 — SaaS، blockchain كخدمة، التطوير العلمي والتقني.

إجمالي محفظة TM (3 سنوات + صيانة 2026–2029): 40 000 – 60 000 دولار.

د.3 محفظة النطاقات

المملوكة في 11.05.2026:

التسجيل ذو الأولوية (مُوصى به خلال 30 يوماً): noah-ark.am، noyan-tapan.am، noev-kovcheg.com، noahsark-platform.com، noahsark.eu، noah-ark.ru، nkplatform.io، nk-platform.com.

الميزانية: 3 000 – 5 000 دولار للسنة 1.

د.4 الأسرار التجارية (للسجل الداخلي)

تم تحديد 7 كائنات سرّية تجارياً (السجل التفصيلي في الوثائق الداخلية تحت NDA)، بما في ذلك الافتراضات الاحترازية للنموذج المالي؛ كتالوج داخلي للحالات الحدية التنظيمية لأرمينيا؛ قائمة المستثمرين قبل التفاوض؛ سلاسل توجيهات تنسيق AI للعملية؛ منهجية تقييم فحص مجمَّع الضمان العقاري الداخلية؛ كتاب مفاوضات منظَّم لتواصل البنوك الشريكة؛ مجموعة معايير التشفير لطوبولوجيا HSM multi-sig.

د.5 الإحالة المتقاطعة لتقييم الملكية الفكرية

الملحق هـ — مسرد مصطلحات التقييم

الملحق و — بيان الشروط المُقيِّدة

أُعد هذا التقرير مع الالتزام بالشروط المُقيِّدة التالية، الإلزامية لكل مستخدم للتقرير. قبول التقرير للاستخدام من قِبل أي طرف يعني الموافقة غير المشروطة على هذه الشروط.

1. لا مسؤولية تتجاوز أتعاب المهمة. المسؤولية الإجمالية لـ ECHELON Valuation Advisors LLP وشركائها وموظفيها والمتعاقدين الفرعيين المُكلَّفين تجاه العميل وأي أطراف ثالثة محدودة بإجمالي الأتعاب المدفوعة لهذه المهمة.
2. لا تدقيق؛ الاعتماد على معلومات العميل. الوثائق والبيانات المُقدَّمة من العميل (بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر A، B، C، D1–D5، E1–E2، F والإقرارات الشفهية) قُبلت كموثوقة دون تحقق مستقل من الحقائق أو تدقيق أو شهادة مباشرة أو بحث جنائي. يعتمد المقيّم على حسن نية إقرارات العميل وفق IVS 102 §70.
3. معلومات الإدارة مقبولة كموثوقة. التوقعات والإسقاطات وخطط الأعمال (E1، E2)، والبيانات المالية التاريخية، وغيرها من إقرارات الإدارة قُبلت كتقديرات معقولة للإدارة. لا يُعبِّر المقيّم عن رأي حول احتمال تحقيقها الفعلي.
4. لا تمثيل لحقوق الملكية. لم يتحقق المقيّم من حق الملكية القانوني للملكية الفكرية الأساسية أو النطاقات أو الأصول الأخرى. يتحمل العميل المسؤولية عن ضمان حق ملكية قانوني واضح من خلال Center Group Company.
5. لا رأي قانوني. لا يحتوي هذا التقرير على رأي قانوني.
6. لا رأي ضريبي. التبعات الضريبية للمعاملة — مهمة منفصلة.
7. لا نصيحة استثمارية. التقرير ليس، ولا يجب تفسيره على أنه، نصيحة استثمارية أو توصية بأوراق مالية أو طلب.
8. لا طلب لأوراق مالية. هذه الوثيقة ليست ولا تشكل جزءاً من أي عرض لأوراق مالية.
9. الطبيعة الحساسة للمعلومات التطلعية. البيانات التطلعية تستند إلى افتراضات معروفة للمقيّم في تاريخ التقييم النافذ. النتائج الفعلية قد تختلف جوهرياً.
10. مخاطر العملة والترجمة. استنتاج القيمة باليورو قد يختلف جوهرياً عن المعادل بالدولار أو الدرام أو الروبل أو غيرها من العملات.
11. إخلاء الضمانات. تُخلي ECHELON Valuation Advisors LLP مسؤوليتها عن جميع الضمانات الصريحة أو الضمنية.
12. قيود الاعتماد؛ الاستخدام من قِبل المستخدمين المُستهدفين فقط. التقرير مخصص حصراً للمستخدمين المُستهدفين المذكورين في §3.1.
13. قيود شهادة المحكمة / الشاهد الخبير. يمكن لـ ECHELON تقديم شهادة محكمة أو خدمات شاهد خبير فقط بموجب رسالة مهمة منفصلة.
14. حظر النشر العام. يُحظر إعادة الإنتاج أو النشر أو التوزيع أو الاقتباس للنشر العام دون موافقة كتابية مسبقة من ECHELON.
15. الإفصاح عن الشروط الافتراضية وغير العادية. يدمج التقرير الشروط الافتراضية/غير العادية التالية: (أ) المشروع المشترك «منصة سفينة نوح» يُعتبر مُؤسَّساً في تاريخ التقييم النافذ (فعلياً غير مؤسس)؛ (ب) القرار الحكومي لأرمينيا بشأن الضمان الموازني يُعتبر مرجَّحاً للإقرار خلال 12–18 شهراً (احتمال ~70% — انظر §11)؛ (ج) حزمة L1–L6 تُعتبر مرجَّحة الإقرار بحلول السنة 6 (احتمال ~55% — انظر §7.5).
16. الامتثال للمعايير المهنية. أُعد التقرير وفقاً لـ IVS 2025، IFRS 13، معايير ASA لتقييم الأعمال (تعديل 2024)، AICPA SSVS رقم 1 (تعديل 2024)، AICPA Practice Aid 2013 و RICS Red Book Global Standards 2025.
17. إعلان تضارب المصالح. يؤكد ECHELON Valuation Advisors LLP وسيباستيان ج. فولكنر وفريق المهمة: (أ) لا توجد ملكية حالية أو مُتوقَّعة في موضوع التقييم؛ (ب) لا توجد ترتيبات أتعاب-مقابل-نتيجة؛ (ج) لا توجد علاقة عائلية أو تجارية أو مالية مع العميل خارج المهمة الحالية؛ (د) لا توجد مهمة استشارية متزامنة مع أطراف مقابلة معروفة أو متوقعة للمعاملة.
18. قيد تاريخ التقييم النافذ. يعكس استنتاج القيمة الحقائق والظروف وأحوال السوق في 11 مايو 2026.
19. السرية. جميع الوثائق والبيانات والمناقشات تظل خاضعة لالتزامات السرية وفق رسالة المهمة.
20. القوة القاهرة والاستحالة. التزامات ECHELON خاضعة لأحداث القوة القاهرة.
21. التعويض (المتبادل). بموجب رسالة المهمة، يعوّض العميل و ECHELON بعضهما البعض عن المطالبات الناشئة عن انتهاكات الإقرارات أو الإهمال الجسيم أو سوء التصرف المُتعمَّد، خاضعاً لسقف المسؤولية في §1.
22. القابلية للفصل. إذا اعتُبر أي حكم من الشروط المُقيِّدة غير قابل للتنفيذ، تبقى الأحكام الأخرى نافذة بالكامل.
23. القانون الحاكم والاختصاص القضائي. المهمة وهذه الشروط المُقيِّدة وأي نزاعات تخضع لـ القانون الإنجليزي، مع الإشارة إلى إطار IVS Geneva 2025 للنزاعات المنهجية التقنية.
24. حد زمني للمطالبات. يجب رفع أي مطالبة ضد ECHELON خلال اثني عشر (12) شهراً من تاريخ التقييم النافذ (11.05.2026).
25. شرط التحكيم. تُحال النزاعات إلى London Court of International Arbitration (LCIA)، مقر لندن، باللغة الإنجليزية، مُحكَّم واحد، وفقاً لقواعد LCIA 2020.

إشعار. تعكس هذه الشروط المُقيِّدة الممارسة المهنية المعيارية لمهام التقييم Tier-1 ولا تشكل نصيحة قانونية.

الملحق ز — شهادة المقيّم والببليوغرافيا

ز.1 شهادة المقيّم

أنا، سيباستيان ج. فولكنر، MD, CFA, ASA (BV), FRM، الشريك الموقّع على هذه المهمة (NK-VAL-G-001/2026)، أُصدّق بموجب هذا:

1. صدق البيانات. البيانات المتعلقة بالحقائق في هذا التقرير صادقة وصحيحة بحسب علمي في تاريخ التقييم النافذ.
2. التحليل والاستنتاج الشخصي. الاستنتاجات التحليلية والآراء والخلاصات تخصني شخصياً وأُعدت بمشاركتي المهنية المباشرة، تحت إشرافي أو مراجعتي المباشرة لجميع مراحل العمل الرئيسية.
3. لا مصلحة حالية أو مُتوقَّعة في موضوع التقييم. ليس لي مصلحة حالية أو مُتوقَّعة أو حق ملكية أو ارتباط مادي آخر بموضوع التقرير.
4. لا انحياز ولا تضارب. ليس لي مصلحة شخصية ولا انحياز تجاه العميل أو الأطراف في المعاملة المتوقعة أو غيرهم من أصحاب المصلحة المُتأثِّرين.
5. استقلالية المهمة. لم تُشترَط مهمتي بتطوير أو إصدار تقييم محدد سلفاً أو اتجاه استنتاج يُحابي مصالح أي طرف.
6. التعويض غير المشروط. تعويضي وتعويض ECHELON Valuation Advisors LLP لا يعتمد على الاستنتاج المُقدَّم للقيمة، ولا على تحقيق أي نتيجة محددة.
7. الامتثال للمعايير. أُجري التحليل والاستنتاجات وهذا التقرير في توافق صارم مع IVS 2025 (Glasgow framework, IVSC)، IFRS 13، معايير ASA لتقييم الأعمال (تعديل 2024)، AICPA SSVS رقم 1 (تعديل 2024)، AICPA Practice Aid 2013 و RICS Red Book Global Standards 2025.
8. المؤهلات التعليمية. MA (Hons) Economics, University of Cambridge (Trinity College)؛ MBA, INSEAD (Fontainebleau campus, Class of 2010). الامتثال للتعليم المهني المستمر سنوياً وفق متطلبات CFA Institute و ASA و GARP.
9. التعيينات المهنية.
   • CFA Charter — CFA Institute, USA — منذ 2011؛
   • ASA (Business Valuation) — American Society of Appraisers — معتمد منذ 2014؛
   • FRM (Financial Risk Manager) — GARP — منذ 2012؛
   • MRICS candidate — Royal Institution of Chartered Surveyors — قيد المتابعة (متوقع 2027).
10. سنوات الممارسة. أكثر من 15 سنة من الممارسة المستمرة في التقييم المالي والاستشارات (منذ 2010)، مع تمركز في لندن ونيويورك ويريفان ودبي.
11. عدد التقييمات المُنفَّذة. أكثر من 200 مهمة تقييم رسمية، بما في ذلك تقييمات الشركات الخاصة، ومحافظ الملكية الفكرية، وفتاوى عدالة M&A، والتقييمات المُلزَمة من المحاكم.
12. التخصص القطاعي. بنية تحتية فينتك؛ ترميز RWA؛ الأصول المشفرة وكيانات CASP المرخصة؛ M&A الخدمات المالية؛ أدوات الأسواق الناشئة السيادية المرتبطة؛ هياكل سوق رأس المال diaspora bond / sovereign-adjacent.
13. بيان الاستقلالية (تأكيدي).
14. الامتثال للتعليم المستمر. الامتثال لمتطلبات CE خلال الأشهر الـ 36 الماضية.
15. اكتمال الإفصاح. جميع الافتراضات المادية والشروط المُقيِّدة والمخاطر المعروفة مُفصَح عنها في هذا التقرير.

ز.2 كتلة التوقيع

________________________________     ________________________________
Sebastian J. Faulkner                Imogen Wright-Davies
MD, CFA, ASA (BV), FRM               MD, CFA, ASA (BV)
Engagement Partner                   Reviewing Partner

________________________________     ________________________________
Marcus van der Berg                  Sophia Aleksanyan
FRICS, MD Valuation Methodology      CFA, MBA (LBS)
Quality Reviewer                     Engagement Director

ECHELON Valuation Advisors LLP Regulated by Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) · Registered with Financial Conduct Authority (FCA) Member of International Valuation Standards Council (IVSC) · ASA Sustaining Member Professional Indemnity Insurance: Hiscox / Lloyd’s of London, £25M aggregate

المكاتب: - لندن (المقر الرئيسي): 20 Old Broad Street, London EC2N 1DP, United Kingdom - يريفان: Northern Avenue 1, 4th floor, Yerevan 0001, Republic of Armenia - دبي: Index Tower, Level 23, Dubai International Financial Centre (DIFC), UAE

مرجع المهمة: ECHELON-NK-2026-0511-RU تاريخ التقرير: 11 مايو 2026 تاريخ التقييم النافذ: 11 مايو 2026

ز.3 الببليوغرافيا / المصادر

معايير التقييم والمنهجية.

1. International Valuation Standards Council. International Valuation Standards 2025 (Glasgow Edition). IVS 101, 102, 103, 104, 105, 210. London: IVSC, 2025.
2. International Accounting Standards Board. IFRS 13 «Fair Value Measurement». London: IFRS Foundation, 2011 (last amended 2024).
3. American Society of Appraisers, Business Valuation Committee. ASA Business Valuation Standards. 2024 amendment.
4. American Institute of Certified Public Accountants. Statement on Standards for Valuation Services (SSVS) No. 1. 2024 amendment. New York: AICPA.
5. American Institute of Certified Public Accountants. Practice Aid: Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation (Cheap Stock Practice Aid). Revised 2013. New York: AICPA.
6. Pratt, S. P., & Grabowski, R. J. Cost of Capital: Applications and Examples. 5th ed. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2024.
7. Royal Institution of Chartered Surveyors. RICS Valuation — Global Standards 2025 («Red Book»). London: RICS, 2025.

بيانات السوق وتكلفة رأس المال.

8. Damodaran, A. Equity Risk Premiums — Determinants, Estimation and Implications. NYU Stern, January 2026 update.
9. Damodaran, A. Country Risk Premiums and Country Default Spreads — January 2026. NYU Stern.
10. Damodaran, A. Total Betas by Industry Sector — January 2026 Update. NYU Stern.
11. Damodaran, A. Valuation of Young Companies. NYU Stern Working Paper, 2009 (last update 2024).
12. Duff & Phelps / Kroll. Cost of Capital Navigator 2026.
13. Kroll. Mergerstat Control Premium Study 2025.
14. Pluris Valuation Advisors. Pluris DLOM Database — 2026 Update.
15. Ibbotson SBBI. Risk Premium Report 2026.
16. Fernandez, P., et al. Equity Risk Premium Survey 2025. IESE Business School.
17. European Central Bank. Statistical Data Warehouse. Accessed March 2026.

بيانات الصناعة والمقارنات.

18. Pitchbook. Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report.
19. The Block Research. RWA Tokenization Q1-2026 Report.
20. ARK Investment Management. Big Ideas 2026.
21. Boston Consulting Group & ADDX. Relevance of On-Chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’. 2023, تحديث 2025.
22. Citi GPS. Money, Tokens, Games. 2023, تحديث 2025.
23. McKinsey & Company. From Ripples to Waves: The Transformational Power of Tokenizing Assets. June 2024.
24. BlackRock. Larry Fink’s 2024 Annual Letter to Investors.
25. PwC. Global Crypto Regulation 2026.
26. KPMG. Pulse of Fintech H2 2025.
27. RoyaltyRange. Fintech Licensing Royalty Rates Database — 2025 Edition.
28. IPRD. Fintech & Software Licensing Benchmarks 2024.

الاقتصاد الكلي والسيادي.

29. Central Bank of Armenia. Statistical Bulletins Q1-2026. cba.am.
30. International Monetary Fund. Republic of Armenia: Staff Report for the 2025 Article IV Consultation.
31. Moody’s Investors Service. Sovereign Rating Action on Armenia. 18 December 2025.
32. S&P Global Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 14 November 2025.
33. Fitch Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 9 October 2025.

التنظيمي.

34. Republic of Armenia. Закон «О криптоактивах» HO-159-N. Принят НС РА 29 мая 2025 г.; в силе с 4 июля 2025 г.
35. Central Bank of Armenia. Регламент 7/01 «О регистрации и лицензировании CASP». 30.12.2025؛ نافذ 31.01.2026.
36. Central Bank of Armenia. Регламент 7/02 «О минимальном капитале CASP». 30.12.2025؛ نافذ 31.01.2026.
37. Central Bank of Armenia. Регламент 7/04 «О документе предложения криптоактива (whitepaper)». 30.12.2025؛ نافذ 31.01.2026.
38. Central Bank of Armenia. Регламент 7/05 «О регистрации руководителей CASP». 30.12.2025؛ نافذ 31.01.2026.
39. European Union. Regulation (EU) 2023/1114 on Markets in Crypto-Assets (MiCA).
40. IRS. Revenue Ruling 59-60. 1959.

الإفصاحات العامة للشركات المقارنة.

41. MakerDAO. MIP Forum & RWA Asset Onboarding Disclosures 2024–2026.
42. Centrifuge. DAO Treasury & Asset Reports 2022–2026.
43. Ondo Finance. Public filings & token launch documentation 2024.
44. Maple Finance. Quarterly Disclosures 2023–2025.
45. Goldfinch. Public lending pool disclosures 2022–2024.
46. Securitize. SEC Form D Filings 2024.
47. Crunchbase Pro. Private company funding & valuation data. Q1-2026 snapshot.
48. CB Insights. Fintech & Blockchain Investment Database. Q1-2026.

Salary / Rate Cards.

49. Hays. Hays Salary Guide Russia/CIS 2026.
50. Robert Half. EMEA Salary Guide 2026.
51. PMI. PMI Salary Survey Europe 2026.
52. CFA Institute. Compensation Study 2025.
53. The Lawyer / Chambers UK. Lawyer Compensation & Rate Card Report 2026.
54. Toptal. Enterprise Rate Filters 2026.
55. Glassdoor. EU Compensation Data Q4-2025.
56. Statista. Professional Services Market Report 2026.
57. DesignRush. Agency Benchmarks 2026.
58. Trail of Bits / OpenZeppelin. Smart-Contract Audit Rate Cards 2025.

الوثيقة رقم NK-VAL-G-001/2026 · © كاغيروف ع.ح.أ.، 2026 (مُخرَج المهمة) · Center Group Company. شهادة المقيّم المستقل مُرفَقة أعلاه.

هذا التقرير سري ومخصص للعميل المُسمى والمستخدمين المُستهدفين فقط. يُحظر إعادة الإنتاج دون موافقة كتابية مسبقة من ECHELON Valuation Advisors LLP.