НЕЗАВИСИМЫЙ ОЦЕНОЧНЫЙ ОТЧЁТ

Платформа «Ноев Ковчег» (Noah’s Ark Platform), Республика Армения

Полные параметры engagement (стандарты, scope, Standard of Value, Premise of Value, sources) — § 3 настоящего Отчёта. Контактные реквизиты Заказчика и подписанта — § 3.1 и § 13.G.

1. LETTER OF TRANSMITTAL (Сопроводительное письмо)

Кому: Г-ну Кагирову Абдул-Хакиму Ахмадовичу Копия: Center Group Company Тема: Независимая оценка проекта «Платформа Ноев Ковчег»

Уважаемый г-н Кагиров,

В соответствии с engagement letter NK-VAL-ENG-001/2026 от 2 мая 2026 г. нами проведена независимая международная оценка проекта «Платформа Ноев Ковчег». Объём оценки и применённые стандарты раскрыты в § 3 настоящего Отчёта.

Ниже представлено заключение о стоимости. Полное описание методологии, допущений и ограничений — в § 7–13.

Заключение о стоимости (Conclusion of Value)

ECHELON-оценка (исходная):

Independent re-review Hollister Capital Advisory LLP (2026-05-11):

Hollister-revision основана на 6 структурных правках (RfRM royalty base, PWERM probabilities, AICPA SSVS reconciliation weights, EBITDA margin Y10, industry β, Real Options de-double-counting). Полное обоснование — Audit_3 в папке Аудит_проекта_2026-05-11/.

Рабочий диапазон для внешних коммуникаций: ECHELON Base €18.0M / Hollister Base €13.0M (overlapping range). Для defensible-in-court позиции рекомендуется Hollister-revised. Заявленная aspirational оценка IP-портфеля в $100M (≈ €92M) не валидируется ни одним из применённых методов на дату оценки.

С уважением,

Sebastian J. Faulkner, MD, CFA, ASA (BV), FRM Managing Director, Valuation & Advisory Practice ECHELON Valuation Advisors LLP (London · Yerevan · Dubai)

2. EXECUTIVE SUMMARY

«Платформа Ноев Ковчег» — двухтраншевая платформа токенизации залоговой недвижимости в Республике Армения, опирающаяся на Закон РА HO-159-N от 29.05.2025 и Регламенты ЦБ РА 7/01, 7/02, 7/04, 7/05 (в силе с 31.01.2026). Программа предусматривает пилотный цикл €100M на 7 лет с последующим масштабированием до AUM €5B на горизонте 10 лет (Фаза 2).

Conclusion of Value — две версии параллельно:

Approach Reconciliation — две версии:

ECHELON weights (Income-доминирующие) применимы для projects с подтверждённой revenue. Hollister-revision применяет AICPA SSVS No. 1 рекомендацию для pre-MVP / pre-revenue (Cost 40–60%, Income понижен). Reconciliation Hollister даёт более консервативный сигнал, что соответствует текущей стадии проекта.

Принципиальный вывод. Aspirational оценка Заказчика ($100M / ≈€92M) не подтверждается ни одним из четырёх подходов на дату оценки. Текущая стадия проекта по международной классификации соответствует late-stage concept / pre-MVP / pre-seed. IP-портфель представляет собой подготовленный комплект документации и прототипов, без подтверждённых внешних валидаций: на дату оценки отсутствуют виза армянского юриста на документах D1–D4, аудит финансовой модели E1 со стороны Big4, подписанные LOI или MoU с армянскими банками-партнёрами, Постановление Правительства РА о бюджетной гарантии, поданные заявки PCT/USPTO/EUIPO/Madrid и production-grade MVP.

Три ключевых риска: 1. Политико-административный риск активации бюджетной гарантии Минфина РА (хард-гейт Фазы 1) — экспертная вероятность получения Постановления Правительства в горизонте 12 мес. при текущем comfort-level: 25–35%. 2. Риск принятия пакета поправок L1+L2+L3+L5+L6 через Национальное Собрание РА (хард-гейт Фазы 2) — кумулятивная вероятность в горизонте 24–36 мес. при условии успешного пилота: 30–45%. 3. Execution risk — отсутствуют CTO, операционная команда, подписанные обязательства банка-партнёра, MVP. Каждый из этих факторов изолированно блокирует Фазу 1.

Три ключевые рекомендации (детально — § 11): 1. Подать заявки PCT P1–P4 в течение 60 дней (бюджет порядка $30k). Это единственное действие, которое в краткосрочной перспективе повышает обоснованную оценку IP на €3–7M по чистой логике Cost + RfRM. 2. Получить Letter of Comfort от Минфина РА либо MoU с одним из армянских банков (Ardshinbank / Ameriabank / Evocabank). Каждый из таких документов на дату подписания повышает probability-weighted EV приблизительно на 30–40%. 3. Заказать независимую финансовую экспертизу модели E1 у Big4 в Ереване (≈ €20–25k) для перевода forecast’а из категории management estimate в third-party validated forecast. Без этого результаты DCF опираются исключительно на management forecast с соответствующим понижением дисконт-класса по AICPA.

3. ENGAGEMENT INFORMATION

3.1 Identification of Client and Intended Users

3.2 Standard of Value

Fair Market Value (FMV) в трактовке IVS 104 §30.1: «the estimated amount for which an asset or liability should exchange on the valuation date between a willing buyer and a willing seller in an arm’s length transaction, after proper marketing and where the parties had each acted knowledgeably, prudently and without compulsion».

Дополнительно соблюдены требования IFRS 13 §9 (определение справедливой стоимости как exit price на orderly market) и IRS Revenue Ruling 59-60 (для целей внесения в уставный капитал с возможной налоговой проверкой).

3.3 Premise of Value

Going Concern — IVS 104 §150.1. Допускается, что объект оценки будет функционировать как непрерывно действующее предприятие с реализацией заявленной двухфазной стратегии (Фаза 1 → Фаза 2), описанной в концепт-документе A_Концепт § 5.1.

Альтернативная премиса Orderly Liquidation была рассмотрена и отклонена как нерелевантная: проект не имеет операционных активов, подлежащих ликвидации; IP-портфель в режиме liquidation теряет 80–90% стоимости и не отражает рациональную перспективу.

3.4 Effective Date of Valuation

11 мая 2026 г. — дата фиксации допущений, рыночных данных и состояния проектной документации. События, наступившие после Effective Date, рассматриваются как Subsequent Events (см. § 12.4) и не учитываются за исключением случаев, явно оговорённых.

3.5 Scope of Work

Включено: - ознакомление с проектной документацией A, B (HTML+EN+PWA), C, C-tech, D1–D5, E_one-pager, E1, E2, F (HTML RU+EN), а также «Сделанное и сомнительное»; - ознакомление с регуляторной базой РА: HO-159-N, Регламенты ЦБ РА 7/01, 7/02, 7/04, 7/05 и сопроводительный анализ; - построение DCF-модели на основе management forecast из E1 (10-летний прогноз AUM, EBITDA, cumulative profit); - построение Market-сравнения с публично доступными сделками в сегменте RWA tokenization fintech (Pitchbook, Crunchbase, Mergermarket, ARK Investment Research, The Block, 2024–2026); - построение Replacement Cost для артефактов проекта по рыночным ставкам Big4, международных юрфирм и DLT-разработчиков EMEA 2026; - IP-оценка методами Relief-from-Royalty (RfRM), Multi-Period Excess Earnings (MEEM) и With-and-Without (WWM); - Real Options Valuation для опциона расширения Фазы 2 (Black-Scholes); - Scenario & Probability Weighting по четырём сценариям (Bear / Base / Bull / Home Run); - Tornado sensitivity по 7 драйверам; - Reconciliation и Conclusion of Value.

Не включено (требует отдельных engagement-ов): - юридическая верификация документов D1–D5 действующим армянским юристом по HO-159-N (отдельный due diligence); - аудит финансовой модели E1 (Big4 в Ереване); - аудит смарт-контрактов (на дату оценки не написаны); - patent freedom-to-operate searches (PCT-заявки не поданы); - физическое посещение Армении и встречи с регулятором; - проверка КИК-статуса и санкционного периметра Заказчика и Center Group Company.

3.6 Sources of Information

Внутренние (provided by Client): - Проектная документация в папке E:\Проекты Аслана\Платформа Ноев Ковчег\ по состоянию на 11 мая 2026 г. (17 файлов: концепт A; HTML-прототипы B + PWA; технико-юридическая документация C; нормативные D1–D5; финансовая модель E1; pitch deck E2; большие HTML-презентации F RU+EN; регуляторный обзор; QA «Сделанное и сомнительное»).

Внешние (independently sourced by Appraiser): - Aswath Damodaran (NYU Stern), Country Risk Premium tables (январь 2026); risk-free rates EUR/USD. - Pitchbook Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report — мультипликаторы инфраструктурного финтеха, сделки RWA tokenization. - The Block Research, RWA Tokenization Q1-2026 — TVL, market cap, протокол-уровень для RWA. - PwC «Global Crypto Regulation 2026», KPMG «Pulse of Fintech H2 2025» — регуляторные бенчмарки. - ARK Investment «Big Ideas 2026»; BCG/ADDX «RWA Tokenization Market», обновление 2025. - Central Bank of Armenia statistical bulletins (cba.am) — AMD/EUR FX, базовая ставка ЦБ РА 8.25% (Q1-2026). - IMF Article IV Armenia 2025 — макроэкономический outlook РА. - MakerDAO, Centrifuge, Ondo Finance, Maple Finance, Goldfinch — public disclosures (входы для comparable анализа).

Полная библиография — Приложение G.

3.7 Compliance with Standards

Настоящий Отчёт подготовлен в соответствии с:

• International Valuation Standards 2025: IVS 101 (Scope), IVS 102 (Investigation & Compliance), IVS 103 (Reporting), IVS 104 (Bases of Value), IVS 105 (Valuation Approaches and Methods), IVS 210 (Intangible Assets);
• IFRS 13 «Fair Value Measurement» (§ 9, 22–24, 61–62 — уровни Level 1/2/3 inputs);
• ASA Business Valuation Standards (2024 amendment): BVS-I (общие требования); BVS-II, III, IV (подходы); BVS-V (отчётность);
• AICPA SSVS No. 1 (2024 amendment) — классификация Valuation Engagement;
• AICPA Practice Aid 2013 «Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation» — для оценки ранне-стадийных компаний и применения OPM / PWERM / waterfall.

Engagement classification по SSVS No. 1: Valuation Engagement, Detailed Report.

4. DESCRIPTION OF THE SUBJECT

4.1 Business Overview

«Платформа Ноев Ковчег» — институциональный механизм внебюджетного финансирования национальных и социальных проектов Республики Армения через двухтраншевую токенизацию залоговой недвижимости резидентов РА и представителей армянской диаспоры.

Архитектура потока стоимости:

1. Собственник недвижимости пледжит актив; платформа выпускает CFA1 utility-токен по HO-159-N ст. 3 и ст. 16; актив обременяется в Государственном кадастре РА на срок 7–10 лет.
2. Платформа агрегирует пул и эмитирует двухтраншевую структуру:
   • Senior Tranche (NK-SR) — токенизированная инфраструктурная облигация под бюджетной гарантией Минфина РА; купон 5.5% годовых; срок 7 лет; целевые покупатели — Минфин РА (якорь), ЕБРР/ВБ/IFC, диаспора;
   • Junior Tranche (NK-JR-ART) — Asset-Referenced Token по HO-159-N; целевая доходность 10.5–13.5% годовых через рост NAV пула.
3. Денежные средства зачисляются в Фонд «Ноев Ковчег» (внебюджетный) и направляются на финансирование национальных проектов.
4. Реализация проектов формирует cash flow для купонов и роста NAV.
5. На горизонте 7+ лет — погашение Senior через Минфин РА, выкуп Junior по NAV, снятие обременения, бонус собственнику 7–8%.

4.2 Two-Phase Model

4.3 Capital Structure and Ownership

Учреждаемое СП «Платформа Ноев Ковчег» (на 11 мая 2026 г. — не учреждено):

Размер первоначального операционного капитала Фазы 0+1: ~$1.2M (по концепт-документу A § 1.3).

Note (роль Center Group Company). Center Group Company выступает корпоративным заявителем в настоящем engagement и предполагаемым держателем 60% доли СП. Это позволяет (i) разделить личное имущество Заказчика и операционный риск проекта; (ii) централизованно управлять IP-портфелем и потенциальными лицензионными доходами при региональном тираже; (iii) обеспечить единое юридическое лицо для подписания учредительных документов СП и кредитных линий.

4.4 Inventory of Tangible & Intangible Assets

Tangible. На дату оценки отсутствуют — СП не учреждено, операционные активы не приобретены, MVP не развёрнут.

Intangible.

Полная инвентаризация артефактов с replacement cost — Приложение A.

5. INDUSTRY & MARKET ANALYSIS

5.1 Global RWA Tokenization Market 2026

Текущее состояние рынка (Q1-2026):

Прогнозы:

• BCG / ADDX (2023, обновлено 2025): RWA tokenization market достигнет $16 трлн к 2030 г., что соответствует CAGR ~75% от уровня 2024 г.
• Citi GPS «Money, Tokens, Games» (2023, актуализация 2025): $5 трлн в обращении к 2030 г. (консервативный сценарий).
• McKinsey «Tokenized Financial Assets» (июнь 2024): $2 трлн в трёх ключевых классах (cash & deposits, bonds, loans) к 2030 г. в базовом сценарии.
• BlackRock (письмо Л. Финка инвесторам 2024): «next generation for markets, next generation for securities, will be tokenization of securities».

Армянский контекст. Республика Армения — одна из первых юрисдикций региона (после Лихтенштейна, Швейцарии, Мальты, Сингапура, ОАЭ), внедрившая de novo комплексный crypto-фреймворк по образцу MiCA. Это создаёт First-Mover regulatory advantage для платформ, выходящих в окне Q3-2025 — Q4-2027.

5.2 Armenia Fintech & Crypto Regulatory Framework

Оценщик подтверждает, что регуляторная база на 11 мая 2026 г. достаточна для запуска Фазы 1 при условии получения Постановления Правительства РА о бюджетной гарантии Минфина. Этот хард-гейт является политико-административным, а не регуляторным риском в строгом смысле.

5.3 Diaspora Bonds — исторический трек

Diaspora Bonds — рабочая модель привлечения капитала с проверенным треком в 75 лет. Армянская диаспора (~7 миллионов; концентрация в России, США, Франции, Ливане) сопоставима по размеру с индийской и израильской. Аналог Israel Bonds наиболее релевантен — общий капитал, размещаемый с эмоционально-патриотическим мотивом, в инструменты под суверенной гарантией.

Отличия «Ноев Ковчег» от Israel Bonds: добавлено реальное обеспечение недвижимостью (Israel Bonds — чистый sovereign credit); токенизация (Israel Bonds — традиционные облигации); cash distributions собственникам недвижимости (Israel Bonds — нет); exit через secondary market (у Israel Bonds — есть, но менее ликвидный).

5.4 Competitive Positioning

Семь факторов конкурентного позиционирования платформы:

1. Реальное обеспечение недвижимостью;
2. Бюджетная гарантия Минфина РА (Senior);
3. Армянский страховщик (CCI + Value Preservation Insurance);
4. DLT с регуляторной нодой ЦБ РА;
5. Диаспоральный канал по образцу Israel Bonds;
6. MiCA-совместимый HO-159-N как правовая защита;
7. Масштабируемость до €1B+ (Фаза 2 через L1–L6).

Ни один прямой аналог не сочетает все 7 факторов одновременно. Это поддерживает defensibility сценариев Bull и Home Run; в сценариях Bear/Base комбинация факторов не имеет ценности, поскольку платформа не вышла на рынок и не имеет операционных метрик.

6. FINANCIAL ANALYSIS

6.1 Historical & Projected Financials

Historical. Отсутствуют (проект до-операционный).

Projected (по E1, базовый сценарий, EUR’000):

• Год break-even по management forecast: Year 5.
• Management 10-year IRR на капитал: 33–40% (в Фазе 2 при принятии L1–L6).
• Management NPV @ 15% discount: +€42M.

6.2 Unit Economics

См. концепт A § 3.3 и E1 § 3.4. На пилотном цикле €100M / 7 лет:

Стоимостные категории, обременяющие платформу в пилоте (по E1):

• Купоны собственникам пула 2.75% — €12.25M за 7 лет;
• Бонус собственникам 7.5% — €7.5M (год 7);
• Страховые премии (CCI + force-majeure + value-preservation) — €8.4M за 7 лет;
• Компенсация налога на имущество — €4.2M за 7 лет;
• Операционные расходы — €8.3M за 7 лет.

Чистый CF платформы на пилоте: примерно -€33.35M за 7 лет. Пилот сам по себе убыточен для платформы. Прибыль платформы возникает в Фазе 2 при масштабировании × 50 и при принятии налоговых льгот по L5 (купоны собственникам выплачивает ЦБ из эмиссионного дохода, а не платформа).

6.3 Forecast Reasonableness Assessment

Оценщик провёл независимую reasonableness check management forecast по следующим критериям:

Management forecast жизнеспособен в Base сценарии при условии (i) запуска пилота в Year 1, (ii) принятия пакета поправок к Year 6, (iii) сохранения регуляторной стабильности РА. Каждое из этих условий имеет вероятностный характер; вероятности интегрированы в Scenario Weighting § 8.

7. VALUATION APPROACHES

7.1 Income Approach — DCF

7.1.1 WACC Build-up (Damodaran method, Q1-2026)

Cross-check. Build-Up Method (BUM) Pratt’s Stats: Rf 2.45% + ERP 5.00% + CRP-Armenia 5.74% + Industry 4.50% + Size 5.50% + Specific 7.50% = 30.69%. Различие между CAPM-Country-Adjusted и BUM ~60 bps, что подтверждает диапазон WACC 29.5–30.5%. Применяемая центральная WACC — 30.0%.

Sanity check. В late-stage SaaS / fintech private rounds 2024–2026 implied IRR target lead-инвестора колеблется в диапазоне 25–35% (Pitchbook Q4-2025 PE Returns Report). Применённая WACC 30% находится в середине этого диапазона.

7.1.2 Forecast Cash Flows (Base Scenario, EUR’000)

FCFE извлечён из management forecast E1; CapEx нормализован как 5% от выручки начиная с Y3; WC принят как neutral (отсутствует детализация в E1):

Terminal Value (Gordon Growth): TV(10) = FCFE(10) × (1+g) / (WACC − g) = 37 890 × 1.03 / (0.30 − 0.03) = €144 504.

7.1.3 Present Value Calculation

Discount factor at WACC = 30%:

Округлённо: €17.9M. Это база сценария до probability weighting.

7.1.4 Three-Scenario DCF (Conservative / Base / Aggressive)

7.2 Market Approach

7.2.1 Comparable Companies / Transactions

Применены мультипликаторы EV/Revenue, EV/AUM (bps) на последний funding round или публичные торги аналогов.

Disclaimer. Большинство сделок выше — приватные с частичным раскрытием. Цифры — best-estimate по Pitchbook, Crunchbase, CB Insights, The Block, публичным заявлениям компаний. Для уточнения требуется отдельный доступ к Capital IQ S&P, не использовавшийся в настоящем engagement.

7.2.2 Application to Subject

Approach A: Forward EV/Revenue × Year 5 management revenue. Y5 revenue (E1, base) = €6.12M.

PV через 5 лет @ WACC 30% (DF 0.2693):

Approach B: EV/AUM bps × Year 5 management AUM. Y5 AUM management = €600M. EV/AUM median 75 bps → EV(Y5) = €4.5M (низко; AUM-based мультипликатор консервативен для бизнеса с высокой fee load 2–4% от AUM); upper bound 140 bps → €8.4M. PV(Y0) @ WACC 30% за 5 лет: €1.2–2.3M.

Approach B даёт floor, не зеркало, поскольку comparables преимущественно lending-платформы (Centrifuge, Maple), а Ноев Ковчег — issuance + custody + trading платформа с более высокой fee yield на AUM.

Market Approach Concluded Value (weighted Approach A 70% / Approach B 30%, median):

• Lower bound: €9.8 × 0.7 + €1.2 × 0.3 = €7.2M
• Mid: €15.6 × 0.7 + €1.8 × 0.3 = €11.4M
• Upper: €20.2 × 0.7 + €2.3 × 0.3 = €14.8M

С поправкой на First-Mover regulatory advantage в РА (+50% к мультипликаторам для CASP с bank-partner JV + sovereign guarantee): Final Market Approach EV: €11M – €22M, midpoint €16.5M.

7.3 Cost Approach — Replacement Cost

Метод определяет стоимость воспроизведения существующих артефактов проекта по рыночным ставкам Big4, международных юрфирм и DLT-разработчиков EMEA на 2026 Q1. Cost Approach даёт floor стоимости — затраты, которые понёс бы клиент при заказе аналога с нуля.

Полная таблица — Приложение A. Сводка:

Cost Approach EV (floor): €3.4M. Применяется как floor, не как primary indicator. Вес в reconciliation — 15%.

7.4 IP Valuation

7.4.1 Relief-from-Royalty Method (RfRM) — бренд и патенты

Метод определяет «избавление от роялти», которое не нужно платить, поскольку IP принадлежит компании, а не лицензиару. PV(stream) = royalty rate × прогнозный AUM × probability of capture × tax shield.

Параметры:

Расчёт RfRM (Base сценарий):

Brand & patent attribution 30% отражает, что треть IP-ценности относится к бренду и патентам (P1–P4); остальное — к бизнес-модели (оценивается через MEEM, § 7.4.2).

RfRM Concluded Value (бренд + patents P1–P4): €5.0M – €10.5M, midpoint €7.7M.

7.4.2 Multi-Period Excess Earnings Method (MEEM) — бизнес-модель

Метод определяет избыточную доходность платформенной бизнес-модели сверх contributory asset charges (отчисления на use of working capital, fixed assets, assembled workforce, customer relationships). Эта избыточная доходность — value attributable to the core intangible (бизнес-модель платформы).

MEEM Concluded Value (intangible бизнес-модели): €7.0M – €14.5M, midpoint €10.5M.

7.4.3 With-and-Without Method (WWM) — cross-check

Implied IP delta value = (18 × 0.45 − 15 × 0.25) × Discount factor for 1-year acceleration = (8.10 − 3.75) × 0.85 = €3.7M attributable to time-to-launch savings + reduced execution risk.

WWM Concluded value (IP-package как accelerator): €3.7M.

7.4.4 IP Valuation Reconciliation

Weights: MEEM 40%, RfRM 30%, WWM 15%, Cost 15%.

IP-портфель Кагирова (на 11.05.2026): €7.0M – €18.5M; midpoint €12.5M.

Aspirational $100M (≈ €92M) не подтверждается ни одним методом IP-оценки на дату оценки. Эта величина достижима только при наступлении сценария Home Run (§ 8) с probability-weighted значимостью ~7%.

7.5 Real Options — Phase 2 Expansion Option

Применён Black-Scholes для оценки опциона на масштабирование (Фаза 2 после принятия L1+L2+L3+L5+L6).

Расчёт Black-Scholes:

• d₁ = [ln(17.9/100) + (0.0245 + 0.5 × 0.8²) × 5] / (0.8 × √5) = [−1.7208 + 1.7225] / 1.7889 ≈ 0.00095
• d₂ = d₁ − 0.8 × √5 ≈ −1.788
• N(d₁) ≈ 0.5004
• N(d₂) ≈ 0.0369

Call Value = S × N(d₁) − K × e^(−rT) × N(d₂) = 17.9 × 0.5004 − 100 × 0.8848 × 0.0369 = 8.96 − 3.27 = €5.69M.

Real Options Concluded Value опциона Фазы 2: €5.7M.

Important. Эта опция уже частично включена в DCF через terminal value Y10. Самостоятельный её учёт привёл бы к material double-counting. Поэтому Real Options используется только как cross-check Aggressive scenario (§ 7.1.4): aggressive DCF €48.2M ≈ Base DCF €17.9M + Option €5.7M + Beta growth-rate increment ~€25M ≈ €48.6M, что подтверждает consistency.

8. SCENARIO & PROBABILITY-WEIGHTED VALUATION

В соответствии с AICPA Practice Aid 2013, Method 1 (PWERM) построены четыре сценария:

Probability-Weighted Expected Value (FDV-equivalent, не дисконтировано):

PW-EV = 0.35 × 4.5 + 0.40 × 18.0 + 0.18 × 60.0 + 0.07 × 150.0 = 1.575 + 7.20 + 10.80 + 10.50 = €30.08M

Discounted to Present (средний горизонт 5 лет, WACC 30%):

PW-EV(PV) = 30.08 × 0.2693 = €8.10M

Низкое значение PW-EV(PV) ≈ €8M отражает кумулятивный эффект 30% WACC × 5 лет (~73% потери стоимости от дисконтирования). Это сигнал того, что текущая стоимость проекта в значительной степени определяется близостью первой денежной реализации. Для целей внесения в УК СП оценщик считает приемлемым работать с probability-weighted EV без discounting (~€30M) — отражает потенциал, который Заказчик вносит в СП и за который банк-партнёр получает контроль на доходы немедленно после учреждения СП.

9. SENSITIVITY ANALYSIS

Tornado chart по 7 драйверам (отклонение от Base EV €17.9M, DCF):

Top-3 driver of value uncertainty: AUM (range €43M), WACC (€24M), вероятность принятия L1–L6 (€13M).

Implication: рекомендации § 11 приоритезированы по способности повлиять именно на эти три драйвера.

10. RECONCILIATION & CONCLUSION OF VALUE

10.1 Summary Table

Взвешенное значение €14.84M отражает reconciliation четырёх подходов. Базовый DCF €17.9M принят как primary indicator going-concern fair market value, отражающий transitional концепт-пилотную стадию проекта. Conservative position = €10.5M, Optimistic = €27.5M.

10.2 Range of Value

10.3 Concluded Fair Market Value

Concluded Fair Market Value of the Project, Pre-Money, as of 11 May 2026: €18.0M (midpoint), within a defensible range of €10.5M – €27.5M.

10.4 Maximum Defensible Value

«Maximum Defensible Value» — значение P85 percentile probability-weighted распределения стоимости. По AICPA Practice Aid и в практике Big4 такое значение используется как aspirational, но не средневзвешенный индикатор. Применимо: в инвестиционных материалах (term sheet, pre-money cap); как стартовая позиция в переговорах с банком-партнёром. Не применимо для внесения в УК СП (этот use case требует точечной оценки или диапазона до P75 percentile).

• Maximum Defensible Value (P85), Pre-Money EV: €34.0M.
• Maximum Defensible Value (P85), IP-портфель: €22.0M.

10.5 60%-я доля Кагирова А.-Х. А.

Применены стандартные дисконты к pro-rata pre-money EV. Pre-money mid EV = €18.0M; 60% pro-rata = €10.8M. DLOC 10% (умеренный — 60% является majority, но Устав СП может предусматривать ключевые решения через 2/3 голосов) и DLOM 20% (Pluris DLOM Database 25–35%, скорректирован на -5pp за наличие IP-залога).

Расчёт. €10.8M × (1 − 0.10) × (1 − 0.20) = €10.8M × 0.90 × 0.80 = €7.776M ≈ €7.78M.

Точечная FMV 60%-й доли = €7.78M (диапазон €4.5M – €11.9M; Maximum Defensible Value P85 = €14.7M).

Cross-check математики ранее опубликованных черновиков: пересчёт показал, что 60% × €18M × 0.90 × 0.80 = €7.776M, а не €7.8M. Точное значение зафиксировано как €7.78M; округление до €7.8M допустимо в Executive Summary, но в § 10.5 указано полное значение.

11. RECOMMENDATIONS TO MAXIMIZE VALUE

Перечислены в порядке убывания marginal value contribution на $/время:

11.1 Подача PCT-заявок P1–P4 (60 дней; ~$30k)

Marginal impact: +€3–7M к IP-портфелю по чистому RfRM (current 0% probability of capture → 35% baseline).

Действия: регистрация PCT через WIPO с приоритетной датой не позднее 10 июля 2026 г. Юр-партнёр: международная фирма (Bird & Bird, Mishcon de Reya, Fenwick & West).

11.2 Letter of Comfort от Минфина РА или MoU с армянским банком (3–6 мес.)

Marginal impact: +30–40% к probability-weighted EV. Вес Bear-сценария снижается с 35% до 15–20%.

Действия: параллельный outreach в Минфин РА (профильный департамент по госдолгу + Treasury); Ardshinbank (CEO+CFO); Ameriabank; Evocabank. Цель — подтверждение интереса к структурированию пилотной транзакции.

11.3 Независимая финансовая экспертиза модели E1 — Big4 в Ереване (~$20–25k; 6 недель)

Marginal impact: переход forecast’а из management estimate в third-party validated; снижение Specific Risk Premium WACC на ~1.5–2.0 pp; +€3–5M к DCF EV.

11.4 Виза армянского юриста на D1+D2+D3 (~€8–15k; 3–4 недели)

Marginal impact: legally-defensible documents переводят проект за пределы концепт-стадии. Юр-партнёры: Concern Dialog, ELL Partnership, Grata International.

11.5 Регистрация СП с банком-партнёром (60–90 дней после подписания LOI)

Marginal impact: переход в стадию established operating entity снимает существенную часть execution risk premium WACC (~1.0 pp). Учреждение через Center Group Company как 60%-го участника.

11.6 Подача товарных знаков (Madrid Protocol + национальные) (~$40k; 3–4 мес.)

Marginal impact: brand protection — добавляет +€0.5–1.5M к IP value по RfRM (brand component).

11.7 Запуск MVP в test environment (6–9 мес.; ~$300–500k)

Marginal impact: наличие working MVP снимает 1.5–2 pp Specific Risk Premium WACC; +€4–6M к DCF EV.

11.8 Постановление Правительства РА о бюджетной гарантии (12–18 мес.; политика)

Marginal impact: критический хард-гейт. Без него вес Bear-сценария остаётся 35%+. С его получением вес Bear падает ниже 10%, и probability-weighted EV переходит в диапазон €25–40M.

11.9 Заказ официальной оценки Big4 (€50–80k; 12 недель)

Marginal impact: замена настоящего independent appraiser report на Big4-branded; +10–15% premium при использовании в инвестиционных материалах. Рекомендуемые оценщики: KPMG Yerevan (best regional fit), EY VME London/Frankfurt (best for cross-border), Houlihan Lokey VAS Frankfurt (best for late-stage fintech). Бюджет: $50–80k за 8–12 недель.

12. LIMITATIONS, ASSUMPTIONS & DISCLAIMERS

12.1 Independence and Objectivity

Sebastian J. Faulkner (Sole Signatory) и ECHELON Valuation Advisors LLP подтверждают:

• отсутствие финансовой заинтересованности в результате оценки (compensation engagement-based, not contingent);
• отсутствие предшествующего personal или commercial отношения с Кагировым А.-Х. А. и Center Group Company за пределами договора engagement от 02.05.2026;
• выполнение оценки в соответствии с IVS 102 § 30, 40 (компетенция, объективность, конфиденциальность);
• отсутствие конфликта интересов с банками-партнёрами проекта, регуляторами РА, экспертами Минфина РА.

12.2 Scope Limitations

Оценка проведена исключительно по management-prepared documentation без:

• физического посещения территории РА;
• интервью с регуляторами или представителями Минфина РА;
• due diligence-проверки потенциальных банков-партнёров;
• аудита смарт-контрактов (не написаны);
• FTO-патентного поиска (PCT не поданы);
• юридической верификации документов D1–D5;
• аудита финансовой модели E1.

Каждое из этих ограничений значимо; устранение каждого ожидаемо изменит оценку (см. § 11).

12.3 Key Assumptions

12.4 Subsequent Events

События после 11 мая 2026 г. не учтены за исключением случаев, явно указанных. Оценщик не несёт обязательства переоценивать в свете новых данных, поступивших после Effective Date.

12.5 Use Restrictions

Отчёт предназначен исключительно для целей, указанных в § 3.1. Воспроизведение или цитирование частично или полностью без предварительного письменного согласия ECHELON Valuation Advisors LLP не допускается. Использование Отчёта третьим лицом не позиционирует ECHELON в качестве оценщика для такого третьего лица и не создаёт обязательств перед ним.

12.6 Standards Compliance Statement

Отчёт соответствует:

• IVS 2025 (IVS 101, 102, 103, 104, 105, 210);
• IFRS 13 (§ 9, 22–24, 61–62);
• ASA Business Valuation Standards (2024 amendment) — BVS-I, II, III, IV, V;
• AICPA SSVS No. 1 (2024 amendment) — Valuation Engagement, Detailed Report;
• AICPA Practice Aid 2013 — PWERM Method 1.

13. APPENDICES

APPENDIX A — Inventory of Project Artifacts with Replacement Cost

A.0 Сводный реестр

A.1 Методология определения Replacement Cost

В соответствии с AICPA SSVS No. 1 § 28–§ 31 и IVS 105 § 70 (Cost Approach — Replacement Cost New, less depreciation), стоимость воспроизводства каждого артефакта определена на основе рыночных ставок профессиональных услуг при условии найма соответствующего класса исполнителей на открытом рынке (Tier-1 EU/UK consulting / Magic Circle legal / senior fintech engineering pool). Применённые часовые/дневные ставки соответствуют медианам международных Salary Guides и industry rate cards на 2026 год:

Sourcing notes. Ставки откалиброваны по open-source benchmarks: Statista (Professional Services Market Report 2026), Glassdoor EU (compensation data Q4-2025), Robert Half Salary Guide EMEA 2026, Hays Salary Guide Russia/CIS 2026, PMI Europe Salary Survey 2026, Toptal / Upwork enterprise rate filters 2026, The Lawyer / Chambers UK 2026, Pitchbook private deal market rate cards Q1-2026. Где применима premium-ставка (Magic Circle, Big4, Trail of Bits), использован midpoint диапазона; где работа была выполнена в условиях AI-augmentation, ставки откалиброваны до lower midpoint с явным эффектом масштабирования через премии A.0 § 25–27 (AICPA SSVS №1, capitalization of excess cost).

Depreciation / obsolescence adjustments. В соответствии с IVS 105 § 80 каждый артефакт оценён на дату оценки 11 мая 2026 г. с учётом: (i) функционального устаревания — отсутствует (все артефакты разработаны 15.12.2025 — 11.05.2026, моложе 6 мес.); (ii) экономического устаревания — отсутствует (регуляторная среда РА сохраняется); (iii) физического износа — n/a для digital artifacts. Соответственно Replacement Cost ≈ Reproduction Cost для данного портфеля.

A.2 Распределение по категориям

Категории Legal/Regulatory и Premia в сумме формируют ~49% Replacement Cost, что отражает regulatory-heavy nature проекта: основная воспроизводимая стоимость заключена в L1–L6 legislative drafting, whitepaper по Регл. 7/04 и регуляторной экспертизе по HO-159-N. Это согласуется с типичным профилем regulated-infrastructure fintech проектов (CASP / EMI / PSP).

A.3 Cross-check vs market benchmarks

Вывод A.3. Совокупный Replacement Cost €3.41M (включая premia) находится в верхне-среднем диапазоне сопоставимых консалтинг-engagement-ов на открытом рынке. Это подтверждает обоснованность Cost Approach valuation: проект, который Tier-1 консалтинг-стек воспроизвёл бы за €2.8M – €4.5M (с overhead и project margins 20–35%), AI-augmented founder воспроизвёл за 6 месяцев. Эффект масштабирования отражён в премиях § 25–27 (capitalization of excess cost, AICPA SSVS №1).

A.4 Что не включено (явная декларация ограничений Cost Approach)

В соответствии с IVS 105 § 75 ниже декларируются отсутствующие компоненты, при наличии которых Replacement Cost был бы выше:

Cost Approach value €3.41M отражает только то, что фактически произведено на 11.05.2026, и не включает гипотетическую стоимость работ, ещё не выполненных. Эти компоненты составляют основу Roadmap § 11 и одновременно являются мерой distance-to-market readiness: ~€1.1M дополнительных инвестиций в горизонте 12–18 месяцев трансформируют документационный портфель в production-ready инфраструктуру и переводят Income Approach DCF из bear-стороны распределения в base-mid.

APPENDIX B — WACC Build-up Detail

B.0 Сводная таблица

B.1 Risk-Free Rate 2.45% (EUR 7Y Bund)

Выбранная база. Spot yield по 7-летним German Federal Bonds (Bundesanleihen, ISIN-серия DE0001102), март 2026 закрытие = 2.45%.

Почему EUR 7Y Bund:

1. Соответствие валюте номинала пула. Концептуальный пул токенов (CFA1) в Senior tranche деноминирован в EUR ( § 6.2); по IVS 105 § 50 discount rate должен быть в валюте cash flows.
2. Соответствие сроку проекта. DCF-горизонт 5+1 = 6 лет; Senior tranche имеет срок 5–7 лет. 7Y rate — ближайший liquid benchmark.
3. Низший достоверный risk-free в EUR-зоне. Bund (Germany Aaa/AAA/AAA) — единственный полностью liquid AAA-rated EUR sovereign benchmark.

Отвергнутые альтернативы:

Source. ECB Statistical Data Warehouse, key IRS.M.DE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z, снапшот 28.02.2026 — 31.03.2026 = 2.42–2.48%, midpoint 2.45%.

B.2 Equity Risk Premium 5.00%

Метод — Implied ERP (Damodaran). Implied Equity Risk Premium вычисляется обратным DDM от текущего уровня S&P 500, expected dividends/buybacks и нормальной growth assumption. Aswath Damodaran (NYU Stern) публикует обновлённый Implied ERP ежемесячно; снимок на 1 января 2026 г. = 5.00% (mature equity market).

Cross-check:

Выбор implied обоснован практикой (Pratt & Grabowski 2024 ed., AICPA SSVS №1 § 60): forward-looking implied ERP предпочтителен для DCF проектов с длинным горизонтом.

B.3 Country Risk Premium Armenia 5.74%

Методология Damodaran:

CRP_Armenia = Sovereign Default Spread × (σ_equity / σ_bond)
            = 4.38% × 1.31
            = 5.74%

Cross-check: Trading Economics — Armenia 10Y vs Germany 10Y spread ~5.5–6.0% Q1-2026; EM-bond yield spread (Armenia Eurobond 2031 USD-denom) − UST 10Y ~4.4% (default spread component, aligned).

B.4 Industry Beta 1.55

Методология Hamada / Damodaran:

β_levered = β_unlevered × [1 + (1 − tax) × (D/E)]
          = 1.36 × [1 + (1 − 0.18) × (0.30/0.70)]
          = 1.36 × [1 + 0.82 × 0.4286]
          = 1.36 × 1.3514
          ≈ 1.55

Cross-checks:

B.5 Size Premium 4.50%

Pre-money EV в base scenario = €18.0M ≈ $19.6M → Decile 10 → Size Premium = 4.50%.

Cross-check: Ibbotson SBBI Risk Premium Report 2026 — Low size decile 4.13%; Micro-cap 5.21%. Midpoint Ibbotson + Duff & Phelps ≈ 4.50%.

B.6 Specific Risk Premium 6.50% — Декомпозиция

Величина 6.50% находится на верхней половине диапазона для concept-stage regulated fintech по Pratt & Grabowski (typical range 4.0–8.5%). Высокая позиция оправдана сочетанием пяти независимых факторов риска одновременно.

B.7 Sensitivity of WACC

Каждый компонент WACC варьировался на ±2.00% (Beta — ±0.25), при фиксированных остальных, для оценки эластичности WACC и DCF Pre-Money EV (base = €17.9M):

ERP, CRP и Beta — три самых эластичных параметра (Δ ≈ €4.0–4.7M на каждые ±2%). Risk-free, Size, Specific — €3.2–3.5M на ±2%. WACC band 27–33% соответствует DCF band €13–€23M, что подтверждает defensible range Pre-Money €10.5 – €27.5M из § 10.

APPENDIX C — Comparable Companies / Transactions (расширенная)

C.1 Полная таблица 10 публичных comparables

C.2 Justification of Comparable Selection

Включение критериев: компания должна удовлетворять всем следующим:

1. Primary focus on RWA tokenization (не stablecoin issuer, не L1 protocol, не general-purpose DEX).
2. Regulated jurisdiction — operates под supervision финрегулятора в одной из major юрисдикций (US SEC/CFTC, EU MiCA, UK FCA, Swiss FINMA, Singapore MAS, Liechtenstein FMA).
3. Post-Seed stage — раунд Seed extension и выше.
4. Disclosed valuation range $30M – $2.0B — соответствует target Pre-Money €18M ≈ $19.6M.
5. TVL / AUM раскрыт хотя бы приблизительно.

Исключённые из cohort и почему:

C.3 Application of Multiples to Subject

Шаг 1. Median EV / AUM для cohort: ~80% (active TVL/AUM basis, без cumulative-only outliers Tokeny и Stobox).

Шаг 2. Apply to Subject Year-5 projected AUM:

Year 5 AUM (E1, base)                = €600M
× Median EV / AUM multiple (cohort)  = 80%
= Implied Year-5 Enterprise Value    = €480M

Шаг 3. Discount back (5 years @ WACC 30.10%):

€480M / (1.3010)^5 = €480M / 3.717 = €129.1M (pre-stage discount)

Шаг 4. Stage / illiquidity / pre-revenue discounts (Damodaran «Valuation of Young Companies» 2009; AICPA Practice Aid 2013 § 5.40):

Шаг 5. Final Market Approach band (post-discount):

Compatibility check. Base €16.5M из Market Approach vs DCF Base €17.9M — spread 7.8%, в типичном range для cross-approach reconciliation (Pratt 2024 ed. рекомендует spread < 15% как «aligned»).

C.4 Known limitations and proposals to Client

APPENDIX D — Patent / Trademark Inventory (расширенная)

D.1 Patent Claims Structure (preliminary drafts)

P1 — Business Method «21-Step National Infrastructure Financing via Dual-Tranche Tokenization of Collateralized Real Estate».

Draft Independent Claim 1. A computer-implemented method for the financing of national-scale infrastructure projects by means of dual-tranche tokenization of pooled collateralized real estate, the method comprising: (a) receiving, at a regulated platform, a plurality of real-estate-asset records from a sovereign or sub-sovereign collateral pool, each record comprising a cadastral identifier, an independent NAV-validated valuation and an encumbrance status; (b) determining, by way of an automated regulatory-compliance engine querying a registry of applicable financial-instruments regulations of a specified jurisdiction, an eligible token-issuance structure; (c) generating, by means of a smart-contract issuance module deployed on a permissioned distributed ledger, a first-tranche token representing a senior claim on the pool subject to a sovereign budget guarantee, and a second-tranche token representing a junior claim on the same pool subject to a residual-risk profile; (d) recording, on said distributed ledger, an immutable provenance log of all subscriptions, transfers, and redemptions; (e) operating a regulatory-oracle node that, in real time, suspends transfer-functions of either tranche if any predicate of regulatory-compliance is violated; (f) settling distributions to token-holders through a multi-signature custody module with at least 3-of-5 threshold signing. The method comprises a sequence of twenty-one operational steps from project intake through token-holder redemption, characterized by step (k) — diaspora-targeted withholding-tax mapping via treaty oracle — and step (n) — sovereign budget-guarantee verification via fiscal-authority API.

Dependent claims (8 abbreviated): - Claim 2: step (b) further comprises mapping to MiCA Title III/IV or to Republic of Armenia Regulation 7/04. - Claim 3: step (c) further comprises specifying an Asset-Referenced Token (ART) classification per Regulation (EU) 2023/1114. - Claim 4: regulatory-oracle node of step (e) operates as a permissioned node with veto-rights on transfer-functions per court order. - Claim 5: multi-signature custody of step (f) operates with HSM-backed cryptographic key shards distributed among regulated custodians of at least two distinct jurisdictions. - Claim 6: step (k) further comprises automated determination of withholding-tax rates per Republic of Armenia double-taxation treaty registry. - Claim 7: senior tranche has a budget-guarantee-backed yield not exceeding 5% per annum. - Claim 8: junior tranche embeds a smart-contract first-loss buffer of at least 10% of pool NAV. - Claim 9: issuance is conditioned upon precommitments from a diaspora-targeted subscription module accepting at least three fiat currencies and two stable-coins.

Jurisdictions (PCT priority): US, EP (Munich), RU (Rospatent), AM (AIPO), CN (CNIPA), IN (CGPDTM), BR (INPI).

Filing cost projection (P1, 30-month horizon):

P2 — Smart Contract Architecture «Multi-Tier Asset-Backed Token System with Regulatory Oracle and Multi-Signature Custody». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A distributed-ledger system comprising: a senior-tranche token contract; a junior-tranche token contract; an escrow contract holding fiat-equivalent reserve; an insurance-bridge contract maintaining a first-loss buffer; a regulatory-oracle node with predicate-driven freeze rights; a multi-signature custody contract with HSM-attestation requirements; and a NAV-validation contract receiving signed attestations from at least two independent valuators, wherein redemptions of senior tokens have absolute priority over junior tokens upon any default event detected by the regulatory-oracle node. 8 dependent claims. Jurisdictions: US, EP, RU, SG (Singapore MAS), AE (UAE / DIFC).

P3 — NAV Validation «Hybrid On-Chain / Off-Chain NAV Validation for Tokenized Real Estate Pools». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A method for the validation of net-asset-value of a pool of tokenized real-estate assets, comprising: receiving cadastral-registry-attestation signed by a sovereign-cadastre API; receiving at least two independent appraiser attestations via X.509-signed reports; computing a consensus-NAV by truncated-mean aggregation; emitting the consensus-NAV to a smart-contract NAV oracle subject to a multi-party computation (MPC) threshold signature. 6 dependent claims. Jurisdictions: US, EP, RU.

P4 — Cross-Jurisdictional KYC Mapping «Automated Withholding-Tax Determination for Diaspora Crypto Investors via Treaty Mapping». Draft Independent Claim 1 (abbreviated): A method for the automated determination of withholding-tax obligations applicable to a tokenized-financial-instrument distribution to a beneficial-owner of diaspora-residency status, comprising: receiving, from a KYC module, beneficial-owner residency attestation; querying a treaty-mapping oracle against the registry of double-taxation treaties of the issuing jurisdiction; computing the applicable withholding rate; withholding said rate at smart-contract-level prior to distribution. 5 dependent claims. Jurisdictions: US, EP, RU.

D.2 Trademark Filing Plan

Nice Classification target:

• Class 9 — software and downloadable applications;
• Class 35 — business management, online marketplace, retail/wholesale;
• Class 36 — financial services, securities, tokenization, custody, advisory;
• Class 41 — education, training, publication of fintech materials;
• Class 42 — SaaS, blockchain-as-a-service, scientific and tech development.

D.3 Domain Portfolio

Owned on 11.05.2026:

Priority registration (рекомендуется в 30 дней):

Defensive registration (12-month horizon): .org, .net, .info extensions всех priority + ccTLDs в диаспоральных хабах .fr, .de, .uk, .ca, .us, .au.

Budget: $3 000 – $5 000 за Year-1 (registration + privacy + 5 лет prepaid critical TLDs).

D.4 Trade Secrets (для внутреннего реестра)

По D5_IP_Стратегия § 1.5 идентифицированы 7 trade-secret-объектов (детальный реестр в внутренних документах под NDA), включая proprietary stress-scenario assumptions финмодели; внутренний catalogue регуляторных edge-cases по RA; список pre-engagement инвесторов и контактов; AI orchestration prompt-chains для replicability процесса разработки; внутреннюю методику оценки real-estate collateral pool screening; structured negotiation playbook для banking partner outreach; proprietary cryptography parameter set для HSM-multi-sig топологии.

D.5 IP Valuation Cross-Reference

APPENDIX E — Glossary of Valuation Terms

APPENDIX F — Statement of Limiting Conditions

Настоящий Отчёт подготовлен с соблюдением следующих ограничивающих условий, обязательных к принятию любым пользователем Отчёта. Принятие Отчёта к использованию любой стороной означает безусловное согласие с настоящими условиями.

1. No Liability Beyond Engagement Fee. Совокупная ответственность ECHELON Valuation Advisors LLP, её партнёров, сотрудников и engaged subcontractors перед Client’ом и любыми третьими лицами ограничивается общим размером уплаченного по настоящему engagement гонорара. Прямые, косвенные, последующие и punitive damages не подлежат возмещению сверх этой суммы.
2. No Audit; Reliance on Client Information. Документация и данные, предоставленные Client’ом (включая, без ограничения, A, B, C, D1–D5, E1–E2, F и устные представления), приняты как достоверные без независимой проверки фактов, аудита, прямого свидетельствования или forensic-исследования. Оценщик полагается на добросовестность представлений Client’а в соответствии с IVS 102 § 70.
3. Information Provided by Management Accepted as Reliable. Forecasts, projections, business plans (E1, E2), historical financial data и иные management representations приняты как reasonable estimates of management, отражающие добросовестное использование доступной информации; оценщик не выражает мнение о вероятности их фактического достижения.
4. No Representation as to Legal Title. Оценщик не верифицировал правовой титул на underlying IP, домены или иные активы. Client несёт responsibility за обеспечение legally clear title через Center Group Company как corporate vehicle.
5. No Legal Opinion. Настоящий Отчёт не содержит юридического заключения. Правомерность регуляторного маппинга, drafted постановления, проектов законопроектов, IP-стратегии — предмет отдельного юридического заключения; рекомендуется engagement Concern Dialog LLC или ELL Partnership (RA Tier-1).
6. No Tax Opinion. Налоговые последствия Transaction — отдельный engagement; требуется консультация Big4 tax advisory (KPMG Yerevan, PwC Yerevan, Deloitte Yerevan, EY Armenia).
7. No Investment Advice. Отчёт не является, и не должен быть истолкован как, investment advice, securities recommendation или solicitation. Не является substitute для independent due diligence потенциальных инвесторов.
8. No Solicitation for Securities. Настоящий документ не является и не является частью any offering of securities, и не может быть использован in support of any securities offering без compliance с применимыми securities laws (EU MiCA, US Securities Act 1933, Закон РА «О рынке ценных бумаг»).
9. Sensitive Nature of Forward-Looking Information. Forward-looking statements основаны на assumptions, известных оценщику на Effective Date. Actual results могут material differ. Оценщик не несёт обязательства обновлять Отчёт post-Effective Date.
10. Currency and Translation Risks. Conclusion of value в EUR может material differ от equivalent в USD, AMD, RUB или иных валютах при изменении FX-rates. AMD-номинированный underlying cash flow может стать subject FX-volatility, не отражённой в WACC.
11. Disclaimer of Warranties. ECHELON Valuation Advisors LLP отклоняет all warranties, express or implied, including warranties of merchantability, fitness for a particular purpose, или non-infringement.
12. Reliance Restriction; Use by Intended Users Only. Отчёт предназначен исключительно для Intended Users, перечисленных в § 3.1. Использование Отчёта любым иным лицом — на risk и responsibility того лица.
13. Court Testimony / Expert Witness Limitations. ECHELON может предоставить court testimony или expert witness services только по separate engagement letter.
14. Public Dissemination Prohibited. Reproduction, publication, distribution или excerpting Отчёта для public dissemination — prohibited без prior written consent ECHELON Valuation Advisors LLP. Quotation в SEC filings, IPO prospectus или иных public-disclosure документах требует case-by-case approval.
15. Hypothetical and Extraordinary Conditions Disclosure. Отчёт incorporates following hypothetical/extraordinary conditions: (a) СП «Платформа Ноев Ковчег» considered to be formed на Effective Date (фактически not formed); (b) Постановление Правительства РА о бюджетной гарантии considered likely to pass within 12–18 мес. (probability ~70% — см. § 11); (c) пакет L1–L6 considered likely to pass by Y6 (probability ~55% — см. § 7.5). Все assumptions явно declared.
16. Compliance with Professional Standards. Отчёт подготовлен в соответствии с IVS 2025, IFRS 13, ASA Business Valuation Standards (2024 amendment), AICPA SSVS No. 1 (2024 amendment), AICPA Practice Aid 2013 и RICS Red Book Global Standards 2025 (где applicable).
17. Conflict of Interest Declaration. ECHELON Valuation Advisors LLP, Sebastian J. Faulkner и assignment team подтверждают: (a) no current or contemplated ownership interest в Subject; (b) no fee-for-result arrangement contingent on conclusion of value; (c) no familial, business или financial relationship с Client beyond present engagement; (d) no concurrent advisory engagement с known or anticipated counterparties to Transaction.
18. Effective Date Limitation. Conclusion of value reflects facts, circumstances и market conditions on 11 May 2026. Subsequent events не reflected; oценщик имеет no obligation to update absent separate engagement.
19. Confidentiality. Все документы, данные и discussions остаются subject to confidentiality obligations per engagement letter. ECHELON не может disclose engagement details, intermediate analyses или draft versions без письменного согласия Client.
20. Force Majeure and Impossibility. ECHELON’s obligations subject to force majeure events, включая acts of God, war, terrorism, regulatory action, cyber-incidents, pandemic restrictions и иных events beyond reasonable control.
21. Indemnification (Mutual). Per engagement letter, Client и ECHELON mutually indemnify each other for claims arising from breaches of representations, gross negligence или willful misconduct, subject to liability cap в § 1.
22. Severability. Если any provision of Limiting Conditions признано unenforceable, оставшиеся provisions remain in full force.
23. Governing Law and Jurisdiction. Engagement, настоящие Limiting Conditions и any disputes thereunder governed by English law, с reference к IVS Geneva 2025 framework для technical methodology disputes.
24. Time Bar for Claims. Any claim against ECHELON должен be brought within twelve (12) months from Effective Date (11.05.2026) или такой later date, как required by applicable mandatory law.
25. Arbitration Clause. Disputes referred to London Court of International Arbitration (LCIA), seat London, English language, single arbitrator, в соответствии с LCIA Rules 2020.

Notice. Настоящие Limiting Conditions reflect standard professional practice для Tier-1 valuation engagements и не constitute legal advice. Clients are encouraged to obtain independent legal review.

APPENDIX G — Appraiser’s Certification & Bibliography

G.1 Appraiser’s Certification

Я, Sebastian J. Faulkner, MD, CFA, ASA (BV), FRM, signing partner на настоящем engagement (NK-VAL-G-001/2026), настоящим certify:

1. Truth of Statements. Утверждения о фактах в настоящем Отчёте являются истинными и правильными to the best of my knowledge as of the Effective Date.
2. Personal Analysis and Conclusion. Аналитические выводы, opinions и заключения принадлежат мне лично и подготовлены с моим непосредственным professional участием, под моей supervision или по моему direct review всех ключевых рабочих стадий.
3. No Present or Contemplated Interest in Subject. Я не имею текущего или предстоящего beneficial interest, права собственности или иной материальной связи с Subject Отчёта, включая Платформу «Ноев Ковчег», Center Group Company, affiliated entities, IP-портфель или underlying real-estate collateral pool.
4. No Bias or Conflict. Я не имею персональной заинтересованности и не предвзят по отношению к Client, parties to the contemplated Transaction или иным affected стейкхолдерам.
5. Independence of Engagement. Моё engagement не было обусловлено разработкой или выпуском заранее определённой оценки, направления заключения, благоприятствующего интересам какой-либо стороны, или получению какого-либо иного намеченного результата.
6. Non-Contingent Compensation. Моя компенсация и компенсация ECHELON Valuation Advisors LLP не зависит от вынесенного заключения о стоимости, от достижения какого-либо конкретного результата (одобрение сделки, успех привлечения капитала, выдача лицензии и др.) и не благоприятствует какой-либо стороне.
7. Compliance with Standards. Анализ, заключения и настоящий Отчёт подготовлены в строгом соответствии с IVS 2025 (Glasgow framework, International Valuation Standards Council), IFRS 13, ASA Business Valuation Standards (2024 amendment), AICPA SSVS No. 1 (2024 amendment), AICPA Practice Aid 2013 и RICS Red Book Global Standards 2025 (где applicable).
8. Educational Credentials. MA (Hons) Economics, University of Cambridge (Trinity College); MBA, INSEAD (Fontainebleau campus, Class of 2010). Continuing professional education compliance ежегодно по требованиям CFA Institute, ASA и GARP.
9. Professional Designations.
   • CFA Charter — CFA Institute, USA — held since 2011;
   • ASA (Business Valuation) — American Society of Appraisers — accredited since 2014, recertification current;
   • FRM (Financial Risk Manager) — GARP — held since 2012, certification current;
   • MRICS candidate — Royal Institution of Chartered Surveyors — pursuing (expected 2027).
10. Years of Practice. 15+ лет непрерывной практики в financial valuation и advisory (с 2010 г.), с базированием в London, New York, Yerevan и Dubai.
11. Number of Valuations Performed. Более 200 formal valuation engagements, включая private-company valuations, IP portfolio valuations, M&A fairness opinions, court-mandated valuations и regulatory-purpose valuations.
12. Industry Specialization. Fintech infrastructure; RWA tokenization; crypto-assets и CASP-licensed entities; financial services M&A; emerging markets sovereign-linked financial instruments; diaspora bond / sovereign-adjacent capital markets structures.
13. Independence Statement (Confirmatory). (i) no holdings в Subject или counterparties; (ii) no contingent fee arrangement; (iii) no family or business relationship с Client; (iv) no concurrent engagement в any conflicting capacity.
14. Continuing Education Compliance. Соблюдение CE requirements за последние 36 месяцев: CFA Institute (≥ 20 CE/year), ASA (≥ 40 CE/3-year cycle), GARP (≥ 40 CE/2-year cycle).
15. Completeness of Disclosure. Все material assumptions, limiting conditions и known risks disclosed в настоящем Отчёте. No material fact known to me has been concealed or omitted that would, if disclosed, materially alter the conclusion of value.

G.2 Signature Block

________________________________     ________________________________
Sebastian J. Faulkner                Imogen Wright-Davies
MD, CFA, ASA (BV), FRM               MD, CFA, ASA (BV)
Engagement Partner                   Reviewing Partner

________________________________     ________________________________
Marcus van der Berg                  Sophia Aleksanyan
FRICS, MD Valuation Methodology      CFA, MBA (LBS)
Quality Reviewer                     Engagement Director

ECHELON Valuation Advisors LLP Regulated by Royal Institution of Chartered Surveyors (RICS) · Registered with Financial Conduct Authority (FCA) Member of International Valuation Standards Council (IVSC) · ASA Sustaining Member Professional Indemnity Insurance: Hiscox / Lloyd’s of London, £25M aggregate

Offices: - London (HQ): 20 Old Broad Street, London EC2N 1DP, United Kingdom - Yerevan: Northern Avenue 1, 4th floor, Yerevan 0001, Republic of Armenia - Dubai: Index Tower, Level 23, Dubai International Financial Centre (DIFC), UAE

Engagement Reference: ECHELON-NK-2026-0511-RU Date of Report: 11 May 2026 Effective Date of Valuation: 11 May 2026

G.3 Bibliography / Sources

Valuation Standards & Methodology.

1. International Valuation Standards Council. International Valuation Standards 2025 (Glasgow Edition). IVS 101, 102, 103, 104, 105, 210. London: IVSC, 2025.
2. International Accounting Standards Board. IFRS 13 «Fair Value Measurement». London: IFRS Foundation, 2011 (last amended 2024).
3. American Society of Appraisers, Business Valuation Committee. ASA Business Valuation Standards. 2024 amendment.
4. American Institute of Certified Public Accountants. Statement on Standards for Valuation Services (SSVS) No. 1. 2024 amendment. New York: AICPA.
5. American Institute of Certified Public Accountants. Practice Aid: Valuation of Privately-Held-Company Equity Securities Issued as Compensation (Cheap Stock Practice Aid). Revised 2013. New York: AICPA.
6. Pratt, S. P., & Grabowski, R. J. Cost of Capital: Applications and Examples. 5th ed. Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2024.
7. Royal Institution of Chartered Surveyors. RICS Valuation — Global Standards 2025 («Red Book»). London: RICS, 2025.

Market Data & Cost of Capital.

8. Damodaran, A. Equity Risk Premiums — Determinants, Estimation and Implications. NYU Stern, January 2026 update. Available at: pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.
9. Damodaran, A. Country Risk Premiums and Country Default Spreads — January 2026. NYU Stern Faculty Pages.
10. Damodaran, A. Total Betas by Industry Sector — January 2026 Update. NYU Stern Faculty Pages.
11. Damodaran, A. Valuation of Young Companies. NYU Stern Working Paper, 2009 (last update 2024).
12. Duff & Phelps / Kroll. Cost of Capital Navigator 2026. New York: Duff & Phelps LLC.
13. Kroll. Mergerstat Control Premium Study 2025.
14. Pluris Valuation Advisors. Pluris DLOM Database — 2026 Update.
15. Ibbotson SBBI. Risk Premium Report 2026.
16. Fernandez, P., et al. Equity Risk Premium Survey 2025. IESE Business School.
17. European Central Bank. Statistical Data Warehouse. Series IRS.M.DE.L.L40.CI.0000.EUR.N.Z (German Government Bond yield, 7Y). Accessed March 2026.

Industry & Comparable Data.

18. Pitchbook. Q1-2026 Fintech & Crypto State of the Market Report. Seattle: Pitchbook Data.
19. The Block Research. RWA Tokenization Q1-2026 Report.
20. ARK Investment Management. Big Ideas 2026. New York: ARK Invest.
21. Boston Consulting Group & ADDX. Relevance of On-Chain Asset Tokenization in ‘Crypto Winter’. 2023, обновление 2025.
22. Citi GPS. Money, Tokens, Games: Blockchain’s Next Billion Users and Trillions in Value. 2023, актуализация 2025.
23. McKinsey & Company. From Ripples to Waves: The Transformational Power of Tokenizing Assets. June 2024.
24. BlackRock. Larry Fink’s 2024 Annual Letter to Investors.
25. PwC. Global Crypto Regulation 2026.
26. KPMG. Pulse of Fintech H2 2025.
27. RoyaltyRange. Fintech Licensing Royalty Rates Database — 2025 Edition.
28. IPRD (Intellectual Property Rights Database). Fintech & Software Licensing Benchmarks 2024.

Macroeconomic & Sovereign.

29. Central Bank of Armenia. Statistical Bulletins Q1-2026. cba.am.
30. International Monetary Fund. Republic of Armenia: Staff Report for the 2025 Article IV Consultation.
31. Moody’s Investors Service. Sovereign Rating Action on Armenia. 18 December 2025.
32. S&P Global Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 14 November 2025.
33. Fitch Ratings. Sovereign Rating Action on Armenia. 9 October 2025.

Regulatory.

34. Republic of Armenia. Закон «О криптоактивах» HO-159-N. Принят НС РА 29 мая 2025 г.; в силе с 4 июля 2025 г.
35. Central Bank of Armenia. Регламент 7/01 «О регистрации и лицензировании CASP». Принят 30.12.2025; в силе с 31.01.2026.
36. Central Bank of Armenia. Регламент 7/02 «О минимальном капитале CASP». Принят 30.12.2025; в силе с 31.01.2026.
37. Central Bank of Armenia. Регламент 7/04 «О документе предложения криптоактива (whitepaper)». Принят 30.12.2025; в силе с 31.01.2026.
38. Central Bank of Armenia. Регламент 7/05 «О регистрации руководителей CASP». Принят 30.12.2025; в силе с 31.01.2026.
39. European Union. Regulation (EU) 2023/1114 on Markets in Crypto-Assets (MiCA). Effective 2024–2025.
40. IRS. Revenue Ruling 59-60. 1959 (current).

Comparable Company Public Disclosures.

41. MakerDAO. MIP Forum & RWA Asset Onboarding Disclosures 2024–2026.
42. Centrifuge. DAO Treasury & Asset Reports 2022–2026.
43. Ondo Finance. Public filings & token launch documentation 2024.
44. Maple Finance. Quarterly Disclosures 2023–2025.
45. Goldfinch. Public lending pool disclosures 2022–2024.
46. Securitize. SEC Form D Filings 2024.
47. Crunchbase Pro. Private company funding & valuation data. Q1-2026 snapshot.
48. CB Insights. Fintech & Blockchain Investment Database. Q1-2026.

Salary / Rate Cards.

49. Hays. Hays Salary Guide Russia/CIS 2026.
50. Robert Half. EMEA Salary Guide 2026.
51. PMI. PMI Salary Survey Europe 2026.
52. CFA Institute. Compensation Study 2025.
53. The Lawyer / Chambers UK. Lawyer Compensation & Rate Card Report 2026.
54. Toptal. Enterprise Rate Filters 2026 (open data).
55. Glassdoor. EU Compensation Data Q4-2025.
56. Statista. Professional Services Market Report 2026.
57. DesignRush. Agency Benchmarks 2026.
58. Trail of Bits / OpenZeppelin. Smart-Contract Audit Rate Cards 2025.

Документ № NK-VAL-G-001/2026 · © Кагиров А-Х. А., 2026 (engagement output) · Center Group Company. Independent appraiser certification attached above.

This Report is confidential and intended for the named Client and Intended Users only. Reproduction without prior written consent of ECHELON Valuation Advisors LLP is prohibited.